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EQUITY RESEARCH | Actualización
4 de febrero de 2015
Alberto Arispe
Sebastián Cruz
Sector Minería
Jefe de Research
(511) 630 7500
[email protected]
Analista
(511) 630 7533
[email protected]
Volcan Compañía
Minera S.A.A.
Volcan Cia Minera
(BVL: VOLCABC1)
Valor Fundamental del Equity (S/. MM)
3,977.17
Valor Fundamental por Acción (S/.)
0.92
Anterior Valor Fundamental (Ago-14)
1.30
Recomendación
Comprar +
Capitalización Bursátil (S/. MM)
3,467.18
Precio de Mercado por Acción (S/.)
0.55
Acciones en Circulación (MM)*
4,077
Potencial de Apreciación
67.3%
ADTV - LTM (S/. 000')
1,805
Rango 52 semanas
0.45 - 1.20
Variación YTD
-23.1%
Dividend Yield - LTM
BVL
(*) Incluye 1,633 MM de acciones comunes tipo "A" en circulación, las
cuales cotizan en S/. 1.30 por acción.
ADTV: Volumen promedio negociado diario ("Average daily traded volume")
LTM: Últimos 12 meses ("Last Twelve Months")
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
Ratios Financieros
2013
2014e
2015e
P/E
6.67
19.48
12.54
P / BV
0.80
0.79
0.75
EV / EBITDA
4.62
6.54
5.34
Deuda / EBITDA
1.92
3.03
2.30
EBITDA / Gast. Fin.
7.36
9.43
9.85
UPA (US$)
0.059
0.015
0.023
ROE
12.4%
4.1%
6.2%
ROA
6.3%
2.0%
2.9%
Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Volcan
Compañía Minera S.A.A. (Volcan) cambiando su recomendación de
mantener a comprar +. Nuestro nuevo valor fundamental por acción a
diciembre 2015 de VOLCABC1 de S/. 0.92 (menor a nuestro VF anterior de
S/. 1.30) se encuentra 66.5% por encima del precio de mercado de S/. 0.55,
al cierre del 03 de febrero de 2015.
Utilizamos la metodología de Flujo de Caja Descontado a la Firma y una
tasa de descuento de 10.42%. Además, realizamos una proyección a 10
años y asumimos un crecimiento perpetuo de 2.00%.
¿Qué cambió en nuestro modelo?
Aumentamos la tasa de descuento de 10.24% a 10.42%.
Utilizamos un beta de 0.92 para metales preciosos (MP) y de 1.18
para metales base (MB). El beta de Volcan es la suma ponderada de
ambos con el peso que representa cada clase de metal en el total de
las ventas de largo plazo. Dado el nivel actual de precios, pasamos
de una ponderación de 51% MP y 49% MB a 40% MP y 60% MB.
Retiramos el negocio de concentrados de terceros a partir del
2016. La empresa decidió no abrir nuevos contratos de
comercialización de concentrados de terceros debido a que ya no era
rentable hacerlo dado los menores precios de los minerales. Dentro
nuestro modelo, el negocio aportaba a la compañía 5% de margen
bruto en todos los años de valorización.
Actualizamos nuestro vector de precios con una proyección
más positiva en el Zinc.
Zinc
US$/Lb
Gráfico N° 1: VOLCABC1 vs. Zinc spot
US$/Lb.
S/.
VOLCABC1
Zinc Spot
1.10
feb-15
0.80
ene-15
0.20
dic-14
0.85
nov-14
0.40
oct-14
0.90
sep-14
0.60
ago-14
0.95
jul-14
0.80
jun-14
1.00
may-14
1.00
abr-14
1.05
feb-14
1.20
mar-14
COMPRAR +
Suspensión de venta de concentrados de terceros
reduce VF
Metal
Fuente: SMV, Kallpa SAB
Fuente: Bloomberg
S/. 0.92
3.6%
Negociación
1.40
Valor Fundamental
Plata
US$/Oz
Vector
Nuevo
Antiguo
Nuevo
Antiguo
2015
1.02
1.00
18.50
19.00
2016
1.05
1.02
19.00
19.00
2017
1.10
1.05
19.00
19.00
2018
1.10
19.00
-
LP
0.95
0.90
18.00
18.00
Creemos que el 2015 será un año en el que la compañía deberá seguir
reduciendo costos operativos y gastos administrativos para afrontar el
actual contexto del precio de los minerales. Con ello esperamos que Volcan
recupere lo invertido en desarrollar la Unidad Alpamarca (US$ 170 MM) y la
Planta de Óxidos de Cerro de Pasco (US$ 230 MM). Estimamos que ambos
proyectos, principalmente de plata, aporten en conjunto 7.5 MM de Oz
anuales.
Por todo lo expuesto, y considerando el precio de mercado de 03.02.2015,
cambiamos nuestra recomendación de mantener a comprar + las acciones
de Volcan con un valor fundamental de S/. 0.92.
Minería | Volcan Compañía Minera S.A.A.
Resumen financiero de la compañía
ESTADO DE RESULTADOS (US$ MM)
Ventas netas
Costo de ventas
2013
2014e
2015e
BALANCE GENERAL (US$ MM)
2013
2014e
2015e
1,163
1,057
1,099
Efectivo y equivalentes
159
125
140
-791
-864
-840
Cuentas por cobrar
525
576
626
Utilidad bruta
371
193
259
Existencias
108
109
110
Gastos de ventas
-46
-48
-44
Otros activos de CP
Gastos administrativos
-61
-50
-52
Activo corriente
4
17
3
268
112
167
Otros activos de LP
117
117
117
38
5
1
Activo no corriente
2,012
2,180
2,225
Gastos Financieros
-50
-28
-32
Activo Total
2,887
3,073
3,184
Utilidad antes de impuestos
256
90
136
Deuda CP
15
56
71
Impuesto a la renta
-82
-30
-44
Cuentas por pagar
349
444
537
Otros gastos
Utilidad operativa
Ingresos financieros
Utilidad neta
Activo fijo, neto
83
83
83
876
893
959
1,895
2,063
2,108
173
59
92
Otros pasivos CP
116
116
116
Acciones promedio en circulación
2,917
2,917
2,917
Pasivo corriente
480
616
724
Utilidad por acción - UPA (US$)
0.059
0.020
0.032
Deuda LP
691
734
662
Depreciación y amortización
101
148
152
Otros pasivos LP
265
265
265
EBITDA
369
261
319
Pasivo no corriente
956
998
927
Patrimonio neto
1,451
1,459
1,533
Pasivo Total + Patrimonio
2,887
3,073
3,184
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%)
2013
2014e
2015e
FLUJO DE CAJA (US$ MM)
2013
2014e
2015e
Margen bruto
31.9%
18.2%
23.6%
Utilidad neta
173
59
92
Margen operativo
23.0%
10.6%
15.2%
Depreciación y amortización
101
148
152
Margen EBITDA
31.7%
24.7%
29.0%
Cambio en Capital de Trabajo
55
43
42
Margen neto
14.9%
5.6%
8.4%
Otros ajustes
-
-
-
Crecimiento ventas
-1.3%
-9.1%
4.0%
Flujo de caja operativo
329
251
286
Crecimiento utilidad operativa
-25.0%
-58.1%
48.8%
Flujo de caja de inversión
-591
-316
-197
Crecimiento EBITDA
-22.3%
-29.3%
22.4%
Flujo de caja de financiamiento
-48
31
-74
Crecimiento utilidad neta
-17.8%
-65.8%
55.3%
Flujo de caja libre
-310
-34
15
RATIOS FINANCIEROS
2013
2014e
2015e
GRÁFICO N° 2: ACCIONISTAS - VOLCAAC1 - 2014
Activo corriente / Pasivo corriente
1.82
1.45
1.32
Deuda / Patrimonio
0.49
0.54
0.48
Deuda / EBITDA
1.92
3.03
2.30
EBITDA / Gastos financieros
7.36
9.43
9.85
Payout ratio
29.8%
30.0%
30.0%
Dividendos por acción (US$)
0.015
0.013
0.004
ROE
12.4%
4.1%
6.2%
ROA
6.3%
2.0%
2.9%
ROIC
8.9%
3.6%
5.2%
VALORIZACIÓN
2013
2014e
2015e
P / Ventas
0.99
1.09
1.05
P/E
6.67
19.48
12.54
EV / EBIT
6.36
15.18
10.20
EV / EBITDA
4.62
6.54
5.34
P / BV
0.80
0.79
0.75
FAMILIA LETTS
26%
47%
BLUE STREAK
INTERNATIONAL N.V.
8%
SANDOWN RESOURCES
S.A.
8%
11%
OTROS
GRÁFICO N° 3: VENTAS POR METAL - 3T2014
1%
ORO
36%
GERENCIA
52%
Juan Ignacio Rosado
Gerente General
Jorge Murillo Nuñez
Gerente Central de Finanzas
David Gleit
Gerente Relaciones con Inversionistas
EMPRESA MINERA
PARAGSHA S.A.C.
PLATA
COBRE
PLOMO
3%
8%
ZINC
Fuente: Volcan, Kallpa SAB
www.kallpasab.com
Actualización
2
Minería | Volcan Compañía Minera S.A.A.
Nuevos estimados de Kallpa SAB
ESTADO DE RESULTADOS (US$ MM)
Ventas netas
Costo de ventas
2014e - A
2014e - N
2015e - A
2015e - N
2016e - A
2016e - N
1,127.5
1,056.7
1,291.8
1,099.1
1,436.3
913.3
-903.2
-864.0
-983.4
-839.9
-1,050.0
-678.0
Utilidad bruta
224.3
192.7
308.4
259.2
386.4
235.3
Margen bruto
19.9%
18.2%
23.9%
23.6%
26.9%
25.8%
Gastos de ventas
-45.1
-47.6
-51.7
-44.0
-57.5
-36.5
Gastos administrativos
-56.4
-49.7
-64.6
-51.7
-71.8
-42.9
Otros gastos
18.0
16.8
-
Utilidad operativa
140.9
112.2
192.1
167.0
257.1
158.7
Margen operativo
12.5%
10.6%
14.9%
15.2%
17.9%
17.4%
6.0
5.1
2.8
1.3
3.8
1.4
Gastos financieros
-29.1
-27.6
-28.8
-32.4
-27.6
-34.9
Utilidad antes de impuestos
117.8
89.7
166.1
135.9
233.3
125.3
Impuesto a la renta
-39.9
-30.4
-56.3
-43.7
-79.5
-40.9
Ingresos financieros
3.4
-
2.9
Utilidad neta
77.9
59.3
109.8
92.1
153.8
84.4
Margen neto
6.9%
5.6%
8.5%
8.4%
10.7%
9.2%
4,669.6
4,669.6
4,669.6
4,669.6
4,669.6
4,669.6
Utilidad por acción - UPA (US$)
0.017
0.013
0.024
0.020
0.033
0.018
Depreciación y amortización
145.0
148.4
175.6
152.0
187.3
160.0
Acciones promedio en circulación (MM)
EBITDA
285.9
260.6
367.8
319.1
444.4
318.7
Margen EBITDA
25.4%
24.7%
28.5%
29.0%
30.9%
34.9%
NOTA: "n.s." significa que el ratio es no significativo.
A: Estimados anteriores
N: Estimados nuevos
Fuente: Volcan, Kallpa SAB
Análisis de sensibilidad
Tabla N° 1: Sensibilidad del VF al WACC y tasa de crecimiento de largo plazo (g)
WACC \ g
0.00%
1.00%
1.50%
2.00%
2.50%
3.00%
4.00%
8.42%
1.09
1.20
1.26
1.34
1.42
1.53
1.80
9.42%
0.92
1.00
1.05
1.10
1.16
1.23
1.40
10.42%
0.79
0.85
0.88
0.92
0.96
1.01
1.13
11.42%
0.68
0.73
0.75
0.78
0.81
0.85
0.93
12.42%
0.59
0.63
0.65
0.67
0.69
0.72
0.78
Fuente: Kallpa SAB
Tabla N° 2: Sensibilidad del VF al precio de la plata de LP (US$/Oz) y precio del zinc de LP (US$/Lb.)
Plata Spot /
Zinc Spot
$0.80
$0.85
$0.90
$0.95
$1.00
$1.05
$1.10
$14.00
0.48
0.54
0.61
0.68
0.74
0.82
0.89
$16.00
0.60
0.66
0.73
0.80
0.86
0.94
1.01
$18.00
0.72
0.78
0.85
0.92
0.99
1.06
1.13
$20.00
0.84
0.90
0.97
1.04
1.11
1.18
1.25
$22.00
0.96
1.03
1.09
1.17
1.23
1.31
1.37
Fuente: Kallpa SAB
www.kallpasab.com
Actualización
3
Minería | Volcan Compañía Minera S.A.A.
Análisis de múltiplos
Empresa
País
Volcan Cia Minera SAA
Perú
BHP Billiton Ltd
Teck Resources Ltd
Cap. Burs.
(US$ MM)
P/E
12M
P/E
2015
EV/EBITDA
12M
EV/EBITDA
2015
P/BV
ROE
ROA
Dividend
Yield
1,156
6.94
19.48
5.76
6.54
0.46
4.7%
2.5%
3.6%
Australia
129,070
9.53
15.84
5.35
6.61
1.67
18.5%
9.5%
5.9%
Canadá
8,521
19.36
18.06
6.75
6.40
0.57
2.5%
1.3%
5.4%
Assore Ltd
Sudáfrica
2,105
4.19
17.36
n.d.
31.23
n.d.
n.d.
n.d.
5.8%
Boliden AB
Suecia
4,538
25.74
10.67
8.72
5.45
1.59
n.d.
n.d.
1.3%
911
8.90
6.40
2.93
2.48
1.54
19.2%
8.6%
1.7%
1,361
n.d.
23.90
8.95
4.63
0.45
n.d.
n.d.
n.d.
Minera Milpo
Perú
Nyrstar
Bélgica
El Brocal
Minmetals Land Ltd
Perú
367
n.d.
7.51
7.79
4.76
n.d.
4.0%
2.4%
n.d.
Hong Kong
383
5.80
3.71
17.51
n.d.
0.38
7.0%
1.8%
1.7%
Cia Minera Atacocha SA
Perú
Promedio
56
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
1.25
0.1%
0.0%
n.d.
14,847
11.49
13.66
7.97
8.51
0.99
8.0%
3.7%
3.6%
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
Gráfico N° 4: P/E 2015 vs. EV/EBITDA 2015
Gráfico N° 5: ROE vs. ROA
EV/EBITDA
2015
Cap. Burs.
ROA
Cap. Burs.
12%
40
Milpo
10%
35
Assore
30
8%
25
6%
20
4%
El Brocal
15
Teck
Boliden
10
Volcan
2%
Milpo El Brocal
Minmetals
0%
Volcan
5
Teck
-
5
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
www.kallpasab.com
10
15
20
P/E
25 2015
-2%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
ROE
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
Actualización
4
Minería | Volcan Compañía Minera S.A.A.
Apéndice: Declaraciones de Responsabilidad
Certificación del analista
El analista que preparó el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorización, en
relación con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinión personal y ii) ninguna parte de su compensación salarial fue,
es o estará relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte.
Las compensaciones económicas del analista que preparó este reporte están basadas en diversos factores, incluyendo pero no
limitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas áreas, incluyendo banca de
inversión. Además, el analista no recibe compensación alguna por las empresas que cubre.
El reporte de valorización fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el título de Analista. Las
personas involucradas en la elaboración del presente reporte están autorizadas a mantener acciones.
El precio de las acciones en el presente reporte está basado sobre el precio de mercado al cierre del día anterior a la publicación del
presente reporte, al menos que sea explícitamente señalado.
Generales
Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia deber ser usado o considerado como una
oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sido
obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este
reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este
documento constituyen nuestra opinión a la fecha de esta publicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities
SAB no garantiza que realizará actualizaciones del análisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los productos
mencionados en este documento podrían no estar disponibles para su compra en algunos países.
Kallpa Securities SAB tiene políticas razonablemente diseñadas para prevenir o controlar el intercambio de información no-pública
empleadas por áreas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otros.
Definición de rangos de calificación
Kallpa Securities SAB cuenta con 5 rangos de valorización: Comprar +, Comprar, Mantener, Vender y Vender -. El analista asignará
uno de estos rangos a su cobertura.
Vender Vender
Mantener
< - 30%
-30% a -15%
-15% a 0%
> + 30%
+15% a +30%
0% a +15%
Comprar +
Comprar
Mantener
El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el análisis/seguimiento que Kallpa
Securities SAB ha venido realizándole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto
plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la
volatilidad del mercado y otros factores.
El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o más metodologías de valorización
comúnmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables,
valorización In Situ o cualquier otra metodología aplicable. Cabe destacar que la publicación de un valor fundamental no implica
garantía alguna que este sea alcanzado.
www.kallpasab.com
Actualización
5
Minería | Volcan Compañía Minera S.A.A.
KALLPA SECURITIES SOCIEDAD AGENTE DE BOLSA
GERENCIA GENERAL
Alberto Arispe
Gerente
(511) 630 7500
[email protected]
FINANZAS CORPORATIVAS
Ricardo Carrión
Gerente
(51 1) 630 7500
[email protected]
EQUITY RESEARCH
Marco Contreras
Analista Senior
(51 1) 630 7528
[email protected]
Sebastián Cruz
Analista
(51 1) 630 7533
[email protected]
Luis Vicente
Analista
(51 1) 630 7529
[email protected]
Santiago Chavez
Asistente
(51 1) 630 7500
[email protected]
Jorge Rodríguez
Trader
(51 1) 630 7518
[email protected]
Eduardo Schiantarelli
Trader
(51 1) 630 7525
[email protected]
Mario Flores
Trader
(51 1) 630 7520
[email protected]
TRADING
Eduardo Fernandini
Head Trader
(51 1) 630 7516
[email protected]
VENTAS - OFICINA PRINCIPAL
Hernando Pastor
Representante
(51 1) 630 7511
[email protected]
Daniel Berger
Representante
(51 1) 630 7513
[email protected]
VENTAS - OFICINA MIRAFLORES
Gilberto Mora
Representante
(51 1) 630 7510
[email protected]
Walter León
Representante
(51 1) 243 8024
[email protected]
VENTAS - OFICINA TRUJILLO
Marlon Díaz
Representante
(51 44) 531 978
[email protected]
ADMINISTRACIÓN DE PORTAFOLIOS
Rafael Sánchez-Aizcorbe
Gerente Comercial
(51 1) 630 7500
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OPERACIONES
SISTEMAS
Mariano Bazán
Jefe de Operaciones
(51 1) 630 7522
[email protected]
Ramiro Misari
Jefe de Sistemas
(51 1) 630 7523
[email protected]
CONTROL INTERNO
CONTABILIDAD
Elizabeth Cueva
Controller
(51 1) 630 7521
[email protected]
Mireya Montero
Contadora General
(51 1) 630 7524
[email protected]
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Actualización
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