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Finanzas Corporativas
Agronegocios/Uruguay
Union Agriculture Group S.A. (UAG S.A.)
Informe integral
Factores relevantes de la calificación
Calificaciones
Calificación Institucional
BB-(uy)
Rating Watch (Alerta)
Negativo
Resumen Financiero
(US$ miles)
Total Activos
Total Deuda
Financiera
Ingresos
EBITDA
EBITDA (%)
Deuda/ EBITDA
EBITDA/
intereses
31/03/15
31/06/14
9 meses
650.742
12 meses
443.062
176.479
40.117
(12.706)
Neg.
Neg.
75.591
83.759
(3.864)
Neg.
Neg.
Neg.
Neg.
Informes relacionados
Manual de Calificación registrado
ante el BCU
Baja de calificación a BB-(uy): La baja de la calificación institucional de Union Agriculture
Group S.A. (UAG S.A.) hasta BB-(uy) desde BBB-(uy) incorpora la actual situación de estrés
de liquidez que enfrenta la compañía como consecuencia del aumento significativo de su
deuda financiera, fuertemente concentrada en el corto plazo, en un contexto operativo
desafiante para las empresas agropecuarias. El mayor endeudamiento se produjo con relación
a la adquisición del Grupo El Tejar por parte de Union Agriculture Group Corp. (UAG Corp.),
único accionista de UAG S.A. Esta transacción, parcialmente financiada por UAG S.A. con un
préstamo de USD 54,2 MM a su accionista, resultó en el traspaso gradual de la deuda del
Grupo El Tejar a UAG S.A. En nuestra opinión, los mayores costos financieros asociados al
crecimiento de la deuda implican un desafío para la compañía, que presenta una cobertura de
intereses negativa como resultado del déficit operativo evidenciado en los últimos trimestres.
Rating Watch (Alerta) Negativo: FIX colocó en Rating Watch Negativo la calificación de UAG
S.A. luego de considerar las implicancias del endeudamiento incremental de la compañía en
un contexto de déficit operativo. A marzo de 2015, UAG S.A. continuaba en incumplimiento de
ciertos ratios de rentabilidad y topes de endeudamiento incluidos en algunos de sus préstamos
bancarios. Dicho incumplimiento, que se originó al cierre del ejercicio fiscal 2014, implica la
posibilidad de que los bancos declaren la deuda como impaga y vencida, exigiendo su pago
total inmediato. En consecuencia, consideramos que la compañía se encuentra expuesta a
riesgo de refinanciación, aunque creemos que un escenario de aceleración de la deuda es
poco probable dada la relación que posee la entidad con los bancos acreedores.
Sólido portafolio de tierras propias: UAG S.A. posee un portafolio de tierras propias de
alrededor de 95.000 hectáreas, las cuales a diciembre de 2014 se encontraban valuadas en
aproximadamente USD 400 MM a valor de mercado. Considerando que la mayoría de los
campos ya se encuentran desarrollados, no se espera un crecimiento extraordinario en el valor
de los activos.
Sensibilidad de la calificación
Analista Principal
Felicitas Orsatti
+5411 5235-8135
[email protected]
Analista Secundario
Melisa Casim
+54 11 5235-8127
melisa.casim@ fixscr.com
Podríamos bajar la calificación más de un escalón si los acreedores exigen el pago total
inmediato de la deuda. Asimismo, una baja de la calificación podría derivar de la incapacidad
de UAG S.A. para reducir significativamente su nivel de endeudamiento en lo que resta de
2015, o si no logra hacer frente a sus compromisos operativos y financieros de los próximos
meses con la generación interna de fondos o aportes de su accionista.
Fix no considera una mejora crediticia en el mediano plazo. Una suba de la calificación,
dependerá de que la compañía logre reorganizar sus negocios, adecuar su estructura de
capital y de costos.
Liquidez y estructura de capital
A marzo de 2015, el nivel de endeudamiento de UAG S.A. registró un incremento interanual de
alrededor de 80% alcanzando USD 176 MM. A dicha fecha, la deuda financiera registraba una
fuerte concentración en el corto plazo afectando el perfil de liquidez de la empresa. El mayor
endeudamiento implicó un aumento de los costos financieros que alcanzaron USD 4,5 MM
durante los primeros 9 meses del ejercicio fiscal 2015, en comparación con UDS 1,2 MM en el
ejercicio anterior. Para lo que resta de 2015, el plan de la compañía contempla principalmente
la venta de activos no estratégicos con el objetivo de reducir el apalancamiento de su
estructura de capital.
www.fixscr.com
FIX SCR URUGUAY CALIFICADORA DE RIESGO S.A.
Mayo 2015
Finanzas Corporativas
Perfil del negocio
UAG S.A. se dedica a la explotación y el desarrollo de actividades agropecuarias. La
compañía posee un portafolio de 93.958 hectáreas de tierras propias con un valor de mercado
de USD 403.7 MM a diciembre de 2014, que es apto para la realización de diversas
actividades agropecuarias.
En marzo de 2014 UAG Corp., único accionista de UAG S.A., incorporó los activos del Grupo
El Tejar en Uruguay a través de la adquisición de las sociedades Tafilar S.A., ET Margreen
S.R.L. y ET Las Cecilias A.A.R.L. Esta adquisición significó la compra de 32.000 hectáreas
propias y 35.000 arrendadas. UAG Corp. cedió la explotación de estos campos a UAG S.A.,
que pasó a operar 181.000 hectáreas (de las cuales 130.000 son propiedad del grupo). A
partir del primero de julio de 2014, UAG S.A. consolida en sus estados contables las
actividades del grupo El Tejar.
UAG S.A. presenta 4 segmentos productivos principales: granos, arroz, ganadería, y leche.
Con la adquisición de los activos de El Tejar crecieron principalmente las hectáreas destinadas
a soja y, en menor medida, aquellas destinadas al cultivo de maíz y la ganadería. La compañía
destina la tierra que no es apta para producción de cereales a la cría y desarrollo de ganado
(vacuno y ovino) complementando esta explotación con la plantación de forrajeras para
mejorar la productividad de las pasturas en un sistema de explotación extensivo.
Las tierras profundas y con buen drenaje se utilizan para la producción de soja y trigo con un
sistema de rotación combinado entre cultivos y ganadería intensiva. Asimismo, las tierras
profundas y con pobres drenajes se destinan a la producción de arroz.
Ganadería (aproximadamente el 70% de las ventas a marzo de 2015): Durante el período
de 9 meses finalizado el 31 de marzo de 2015, las ventas de este segmento alcanzaron USD
26,9 MM, triplicando aquellas reportadas en el mismo período del ejercicio anterior. El
aumento del precio de la carne permitió alcanzar un resultado bruto de USD 1,7 MM.
La compañía se dedica a la compra, cría y engorde de ganado para su posterior venta a
frigoríficos y a otros clientes externos. El principal cliente es el frigorífico Tacuarembó (Grupo
Marfrig). UAG realizó un acuerdo con este frigorífico en donde los precios se fijan en
referencia a lo establecido por el Instituto Nacional de Carnes (INAC), el cual regula las
exportaciones de ganado y carne en Uruguay, y toman como referencia precios
internacionales más una prima.
Granos (aproximadamente el 30% de las ventas a marzo de 2015): A marzo de 2015 (9
meses) las ventas de este segmento alcanzaron USD 11 MM, lo que compara favorablemente
con ventas cercanas a USD 2 MM durante el mismo período del ejercicio fiscal 2014. Sin
embargo, el resultado bruto de este segmento fue negativo y se explica principalmente por la
caída del precio de los commodities. Se prevé que este segmento de negocio aporte un flujo
creciente como resultado de la expansión de hectáreas productivas a partir de la adquisición
de las actividades de El Tejar.
UAG S.A. se dedica principalmente al cultivo de soja y trigo. Los precios locales toman como
referencia el mercado de Chicago con un porcentaje de descuento. La compañía coloca lo
cosechado a través de exportadoras y compañías industriales.
Estrategia
El objetivo de UAG S.A. es expandir sus actividades a través de la adquisición de sociedades.
Dichas adquisiciones buscan generar sinergias con el portafolio actual de tierras de la
compañía de manera de alcanzar economías de escala que le permitan obtener una mayor
rentabilidad. Con esta intención la empresa ha segmentado su portafolio de tierras en 5
regiones productivas con responsables directos de todas las explotaciones que se realicen en
estas zonas.
Union Agriculture Group S.A. (UAG S.A.)
Mayo 2015
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FIX SCR URUGUAY CALIFICADORA DE RIESGO S.A.
Finanzas Corporativas
Administración y calidad de los accionistas
El 100% del capital accionario de UAG S.A. es controlado por UAG Corp., entidad radicada en
British Virgin Islands.
Riesgos del sector
Los riesgos que enfrenta el sector agropecuario residen en la volatilidad de los precios
internacionales de commodities y de los rindes agrícolas. Los precios de los commodities se
forman de acuerdo a las condiciones de oferta y demanda global y son afectados por las
condiciones climáticas de cada región, la estacionalidad de las producciones, el consumo
mundial y el nivel de inventarios. A su vez, los rindes de las explotaciones agrícolas están
significativamente expuestos a las variaciones climáticas.
Posición competitiva
Con la adquisición de activos de El Tejar, UAG S.A. pasó a operar 181.000 hectáreas, de las
cuales 130.000 son propias, convirtiéndose en el principal productor y propietario de tierras
agropecuarias en Uruguay.
Factores de riesgo
Generación de fondos operativos negativa: un factor clave para la concreción del plan
de negocios reside en poder mejorar las economías de escala. UAG S.A. deberá trabajar
en integrar las operaciones recientemente adquiridas para maximizar las sinergias y
consolidar sus operaciones.
El negocio agropecuario está expuesto a la volatilidad de precios y a factores climáticos
que determinan los rindes de cada campaña.
Estructura de capital altamente apalancada y endeudamiento concentrado en el corto
plazo.
Perfil Financiero
Rentabilidad
A marzo de 2015 (9 meses), UAG S.A. presentó un déficit operativo de algo más de USD 12
MM. La generación de EBITDA se vio afectada principalmente por la caída de los precios de
los commodities que impactó en el segmento de granos, situación que fue algo compensada
por la suba de precios en el segmento ganadero.
La rentabilidad de la compañía se encuentra afectada por factores como la volatilidad del
precio de los commodities y condiciones climáticas inciertas. La incorporación de los activos
de El Tejar le permitió a UAG S.A. adicionar a su portafolio de tierras alrededor de 50.000
hectáreas con producción de soja, lo que reduce la dependencia al rendimiento de la actividad
ganadera y permite incrementar la escala de sus operaciones. En opinión de Fix, una mejora
en la rentabilidad operativa dependerá de la capacidad de la compañía para adecuar su
estructura de costos a las posibilidades actuales del negocio.
Union Agriculture Group S.A. (UAG S.A.)
Mayo, 2015
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Flujo de fondos
Los precios de los productos que la compañía vende son volátiles por naturaleza, lo cual
provoca que el flujo generado por las operaciones sea inestable. En los últimos 5 años la
compañía ha presentado un flujo de fondos operativo negativo con excepción del ejercicio
fiscal 2013. En particular, durante el período de 9 meses a marzo de 2015 el flujo de caja de
UAG S.A. se vio presionado por un crédito de USD 54,2 MM relacionado con un préstamo a su
accionista para la financiación parcial de la transacción de El Tejar. En consecuencia, el flujo
de fondos libre fue negativo por alrededor de USD 108 MM.
Liquidez y estructura de capital
A marzo de 2015, la deuda financiera de UAG S.A. registró un incremento interanual de
aproximadamente 80% alcanzando USD 176 MM, lo que resultó en el incumplimiento de
ciertos ratios de rentabilidad y topes de endeudamiento incluidos en algunos de sus préstamos
bancarios. A dicha fecha, la deuda financiera registraba una fuerte concentración en el corto
plazo afectando el perfil de liquidez de la empresa y exponiéndola a un significativo riesgo de
refinanciación. El mayor endeudamiento se produjo con relación a la adquisición del Grupo El
Tejar por parte de UAG Corp. Esta transacción resultó en el traspaso gradual de la deuda del
Grupo El Tejar a UAG S.A. Asimismo, el fuerte crecimiento de la deuda redundó en un
aumento de los costos financieros asociados que alcanzaron USD 4,5 MM durante los
primeros 9 meses del ejercicio fiscal 2015, unas 4 veces más que en el ejercicio anterior. En
opinión de Fix, la mayor carga de intereses implica un desafío para la compañía, que presenta
coberturas negativas como resultado del déficit operativo evidenciado en los últimos trimestres.
A marzo de 2015, UAG S.A. poseía un saldo de caja de USD 35,6 MM (USD 30,5 MM en
garantía de préstamos bancarios) e inventarios de rápida realización por aproximadamente
USD 23 MM (USD 5,7 MM prendados en garantía), que en su conjunto representaban
alrededor del 35% de la deuda de corto plazo. Para lo que resta de 2015, el plan de la
compañía contempla principalmente la venta de activos no estratégicos con el objetivo de
reducir el apalancamiento de su estructura de capital.
Capitalización
Deuda de Co rto P lazo
171.379
% T o tal
C a pit a l
27,9
Deuda de Largo P lazo
5.100
0,8
´000 USD- mar´2015
—
—
Deuda To tal A justada
176.479
28,7
To tal P atrimo nio
437.925
71,3
To tal Capital A justado
614.404
100,0
Otro s
Fuente: Info rmació n de la empresa
Fondeo y flexibilidad financiera
Hacia adelante, UAG S.A. prevé financiarse a través de una combinación de venta de activos
no estratégicos por unos USD 50 MM, refinanciación de deuda bancaria de corto plazo y
posibles contribuciones de su accionista. La mayor parte de la deuda de la compañía está
garantizada con hipotecas sobre activos productivos (USD 146,4 MM a marzo de 2015), lo que
limita su flexibilidad financiera. No obstante, esto último es parcialmente mitigado por el
acceso probado de UAG Corp. a fuentes de financiamiento externas.
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Mayo 2015
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Anexo I. Resumen Financiero
A partir del primero de julio de 2014, UAG S.A. consolida en sus estados contables las operaciones del Grupo El Tejar
Resumen Financiero - Union Agriculture Group S.A.
(miles de US$, año fiscal finalizado en Junio)
Cifras consolidadas
mar-15
9 meses
dic-14
2014
2013
2012
2011
2010
6 meses
Rentabilidad
EBITDA Operativo
(12.706)
(6.259)
(3.864)
5.352
(2.192)
(507)
(1.281)
Margen de EBITDA
(31,7)
(25,1)
(4,6)
13,8
(7,1)
(4,0)
(79,0)
Retorno del FGO / Capitalización Ajustada (%)
(25,5)
(20,2)
(3,8)
(3,4)
3,8
(13,0)
(5,0)
(268,9)
(250,0)
(8,0)
(26,5)
(8,8)
(453,0)
(801,0)
(6,7)
(4,8)
(2,2)
(2,2)
18,8
(45,0)
135,0
Margen del Flujo de Fondos Libre
Retorno sobre el Patrimonio Promedio
Coberturas
FGO / Intereses Financieros Brutos
(25,9)
(21,4)
(12,7)
(8,3)
13,8
Neg.
Neg.
EBITDA / Intereses Financieros Brutos
(2,8)
(2,1)
(3,3)
3,5
(2,2)
Neg.
Neg.
EBITDA / Servicio de Deuda
(0,1)
(0,1)
(0,1)
0,4
(0,1)
Neg.
Neg.
(25,9)
(21,4)
(12,7)
(8,3)
13,8
Neg.
Neg.
FFL / Servicio de Deuda
(0,8)
(0,7)
(0,1)
(0,6)
(0,1)
Neg.
Neg.
(FFL + Caja e Inv. Corrientes) / Servicio de Deuda
(0,6)
(0,4)
(0,0)
(0,5)
(0,0)
Neg.
Neg.
(119,5)
(91,5)
(1,7)
(2,8)
0,6
Neg.
Neg.
FGO / Cargos Fijos
FCO / Inversiones de Capital
Estructura de Capital y Endeudamiento
Deuda Total Ajustada / FGO
(1,1)
(1,4)
(5,0)
(3,6)
15,0
(4,3)
(20,7)
(10,4)
(13,7)
(19,6)
8,5
(92,6)
Neg.
Neg.
(8,3)
(10,0)
(18,5)
8,1
(92,2)
Neg.
Neg.
Costo de Financiamiento Implicito (%)
4,8
4,7
2,0
1,2
0,5
0,0
0
Deuda Corto Plazo / Deuda Total
1,0
1,0
1,0
0,3
0,1
0,0
0
650.742
656.995
443.062
377.381
372.060
311.206
119.900
35.594
45.862
4.283
2.218
844
1.658
220
Deuda Corto Plazo
171.379
170.971
74.466
12.926
19.793
2.002
0
Deuda Largo Plazo
5.100
0
1.125
32.479
183.104
163.206
121.003
176.479
170.971
75.591
45.405
202.897
165.208
121.003
0
0
0
24.104
169.354
163.206
121.003
176.479
170.971
75.591
45.405
202.897
165.208
121.003
Deuda Total Ajustada
176.479
170.971
75.591
45.405
202.897
165.208
121.003
Total Patrimonio
437.925
447.632
319.935
324.054
154.342
129.362
(4.317)
Total Capital Ajustado
614.404
618.603
395.526
369.459
357.239
294.570
116.686
(65.392) (16.168)
(5.858)
Deuda Total con Deuda Asimilable al Patrimonio / EBITDA
Deuda Neta Total con Deuda Asimilable al Patrimonio / EBITDA
Balance
Total Activos
Caja e Inversiones Corrientes
Deuda Total
Deuda asimilable al Patrimonio
Deuda Total con Deuda Asimilable al Patrimonio
Deuda Fuera de Balance
Flujo de Caja
Flujo generado por las Operaciones (FGO)
Variación del Capital de Trabajo
Flujo de Caja Operativo (FCO)
Flujo de Caja No Operativo / No Recurrente Total
Inversiones de Capital
Dividendos
Flujo de Fondos Libre (FFL)
Adquisiciones y Ventas de Activos Fijos, Neto
(122.201)
(14.201)
12.534
(38.275)
15.231
3.709
11.996
6.604
(8.634)
(13.997)
(4.163)
(106.970)
(61.683)
(4.172)
(7.597)
3.900
(52.272)
(10.021)
0
0
0
0
0
0
0
(895)
(674)
(2.504)
(2.682)
(6.630)
(8.156)
(2.979)
0
0
0
0
0
0
0
(107.865)
(62.357)
(6.676)
(10.279)
(2.730)
(60.428)
(13.000)
(93.861)
9.484
7.012
1.272
(813)
(20.639)
(144.169)
Otras Inversiones, Neto
33.350
33.497
17
237
0
0
0
Variación Neta de Deuda
96.342
92.464
4.633
12.229
(7.044)
44.203
106.985
58
Variación Neta del Capital
0
0
0
0
30.871
161.831
Otros (Inversión y Financiación)
0
(29.036)
0
0
(1.277)
0
0
31.311
41.580
(754)
1.374
(819)
1.437
182
1.623
Variación de Caja
Estado de Resultados
Ventas Netas
40.117
24.946
83.759
38.795
31.029
13.238
Variación de Ventas (%)
157,8%
177,6%
115,9
25,0
134,4
715,7
N/A
EBIT Operativo
(15.573)
(8.190)
(5.890)
3.688
(3.760)
(936)
(1.390)
4.547
2.915
1.181
1.533
979
2
1
(18.931)
(9.226)
(6.937)
(5.217)
26.679
(28.151)
(3.268)
Intereses Financieros Brutos
Alquileres
Resultado Neto
Union Agriculture Group S.A. (UAG S.A.)
Mayo, 2015
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FIX SCR URUGUAY CALIFICADORA DE RIESGO S.A.
Finanzas Corporativas
Anexo II. Glosario
•
•
•
•
•
•
•
EBITDA: Resultado operativo antes de Amortizaciones y Depreciaciones
EBITDAR: EBITDA + Alquileres devengados
Servicio de Deuda: Intereses financieros Brutos + Dividendos preferidos + Deuda
Corto Plazo
Cargos Fijos: Intereses financieros Brutos + Dividendos preferidos + Alquileres
devengados
Costo de Financiamiento Implícito: Intereses Financieros Brutos / Deuda Total
Deuda Ajustada: Deuda Total + Deuda asimilable al Patrimonio + Deuda Fuera de
Balance
Commodities: Bienes transables
Anexo III. Características del instrumento
Acciones (calificación institucional)
Con fecha 1º de noviembre de 2011, la Asamblea Extraordinaria de Accionistas de UNION
AGRICULTURE GROUP aprobó por unanimidad el ingreso al régimen de oferta pública de la
totalidad de acciones en circulación representativas del capital integrado de la sociedad. Las
acciones a emitir son ordinarias escriturales con derecho a un voto por acción y con un valor
nominal de $1 cada una.
El 3-05-13 el capital accionario de UAG comenzó a cotizar en la Bolsa de Valores de
Montevideo por un valor total de US$ 420 MM.
Asimismo, en Asamblea Extraordinaria de Accionistas de fecha 11 de junio de 2014 se
resolvió aprobar la emisión de la primera serie de nuevas acciones ofrecidas bajo el Programa
de Emisión de Nuevas Acciones, en virtud de la cual se emitirán hasta la cantidad máxima de
200.000.000 de acciones ordinarias de la Sociedad por valor nominal de $1 (pesos uruguayos
uno) cada una más la prima correspondiente y con derecho a un voto por acción. El programa
contempla la emisión de hasta 9.000.000.000 nuevas acciones a emitirse en una o más series.
Al 31 de marzo de 2015 el número total de acciones ordinarias que conforman el capital social
de la sociedad es 16.280.000.000 con un valor nominal de $1 cada una. Han sido integradas
efectivamente 7.642.496.574 acciones.
Union Agriculture Group S.A. (UAG S.A.)
Mayo 2015
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FIX SCR URUGUAY CALIFICADORA DE RIESGO S.A.
Finanzas Corporativas
Anexo V. Dictamen de calificación.
FIX SCR Uruguay Calificadora de Riesgo S.A.
El Consejo de Calificación de FIX SCR Uruguay Calificadora de Riesgo S.A. (afiliada de
Fitch Ratings), en adelante FIX, reunido el 22 de mayo de 2015 bajo a Categoría BB-(uy)
desde Categoría BBB-(uy) a la calificación institucional de Union Agriculture Group S.A. La
calificación fue colocada en Rating Watch (Alerta) Negativo.
Categoría BB(uy): “BB” nacional implica riesgo crediticio relativamente vulnerable respecto a
otros emisores o emisiones del país. Dentro del contexto del país, el pago de estas
obligaciones financieras implica cierto grado de incertidumbre y la capacidad de pago en
tiempo y forma es más vulnerable al desarrollo de cambios económicos adversos.
Rating Watch (Alerta): una calificación se coloca bajo Rating Watch para advertir a los
inversores que existe una razonable probabilidad de cambio en la calificación asignada y la
probable dirección de ese cambio. El Rating Watch se designa como “Positivo”, indicando una
posible suba, “Negativo” en caso de una potencial baja, y “En evolución” cuando no se ha
determinado la dirección del posible cambio. Generalmente el Rating Watch se resuelve en un
periodo relativamente corto de tiempo.
Las calificaciones nacionales no son comparables entre distintos países, por lo cual se
identifican agregando un sufijo para el país al que se refieren. En el caso de Uruguay se
agregará “(uy)”.
Los signos “+” o “-” podrán ser añadidos a una calificación nacional para mostrar una mayor o
menor importancia relativa dentro de la correspondiente categoría, y no altera la definición de
la categoría correspondiente a la cual se los añade.
La calificación asignada se desprende del análisis de los factores cuantitativos y cualitativos.
Dentro de los factores cuantitativos se analizaron la rentabilidad, el flujo de fondos, el
endeudamiento y estructura de capital, y el fondeo y flexibilidad financiera de la compañía. El
análisis de los factores cualitativos contempló el riesgo del sector, la posición competitiva, y la
administración y calidad de los accionistas.
La información suministrada para el análisis es adecuada y suficiente, por lo tanto no es
Categoría E.
Fuentes:
Balances anuales al 30/06/14 y trimestrales hasta el 31/03/15.
Auditor externo a la fecha del último balance: PricewaterhouseCoopers Ltda.
Información de gestión suministrada por la compañía.
Prospecto de emisión de acciones.
Union Agriculture Group S.A. (UAG S.A.)
Mayo, 2015
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FIX SCR URUGUAY CALIFICADORA DE RIESGO S.A.
Finanzas Corporativas
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Union Agriculture Group S.A. (UAG S.A.)
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