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FUTUROS Y OPCIONES
INFORME
Número 77
Diciembre 2015
Marcelo G. Comisso
Director Responsable y Jefe de
Research
Javier Tavani
Analista Senior
Sebastian Brudersohn
Analista
Guadalupe Galambos
Asistente de Investigación
CONTENIDO
• Mercado de Contado
• Oferta y demanda de divisas
• Mercado Monetario
• Mercado de Futuros
Agregado ex-DDF. Bonos. Indice Merval. Dólar
(Volumen e Interés Abierto; precios, tasas
implícitas y volatilidad)
• Columnista invitado: Federico Muñoz,
“Mercado vs. Estado en la determinación del
tipo de cambio”
Director responsable: Marcelo G. Comisso // Propietario: Mercado a Término de Rosario SA. // Domicilio legal: Paraguay 777, piso 15º, Rosario, Santa Fe // Registro DNDA:
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MERCADO DE CONTADO
Tipo de cambio nominal
$/US$
TC oficial
TC blue
17,0
16,0
15,0
14,0
13,0
12,0
11,0
10,0
9,0
8,0
7,0
6,0
5,0
nov-15
jul-15
mar-15
nov-14
jul-14
mar-14
jul-13
nov-13
nov-12
mar-13
jul-12
nov-11
mar-12
jul-11
4,0
mar-11
Apenas una semana después de asumir, la nueva
administración nacional dio por terminado el ciclo
de una de las políticas económicas más discutidas
de los últimos tiempos y le puso fin a cuatro años
de cepo, reunificando el mercado de cambios. De
esta forma, el jueves 17 de diciembre se produjo la
devaluación por la cual el dólar oficial de contado
mayorista (Comunicación BCRA A3500) finalizó
su primer día sin cepo en 13,7633 pesos. Esto
supuso un corrimiento del 40% respecto a los
9,8268 pesos del día anterior.
Fuente: elaboración propia en base a datos de BCRA y REUTERS.
No obstante este primer salto devaluatorio, la
cotización de la divisa se fue ajustando con el correr
de los días, e incluso llegó a valer por debajo de los
12,81 pesos el 21 de diciembre. En las últimas
jornadas, el tipo de cambio fue recuperando terreno
y cierra el año alrededor de los 13 pesos. Esta
cotización del dólar oficial, por debajo de lo que
presuponía gran parte de los analistas económicos,
supone un inicio de la era de flotación algo más
tranquilo de lo que se esperaba. De todos modos, el
nivel de equilibrio en el mercado cambiario
dependerá de cómo evolucionen muchas otras
variables -como la evolución de las importaciones,
la inflación y las tasas de interés, entre otras- y se
irá despejando con el correr de las semanas.
La unificación del tipo de cambio supuso la
desaparición del dólar turista y del dólar ahorro
puesto que ya que no se requiere previa
autorización de la AFIP para acceder otras divisas.
Con la nueva cotización del dólar oficial cercana a
los 13 pesos, la brecha con el dólar informal o blue
se redujo a apenas 8% e incluso hubo jornadas en
los que el diferencial cayó a menos del 4%. Niveles
muy por debajo de los que se registraban
previamente: por ejemplo, a mediados de diciembre
la brecha se ubicaba por encima del 50% y en
septiembre del año pasado casi en 100%.
Por su parte, la cotización del dólar bolsa y el
contado con liquidación, que se desprenden de la
negociación de acciones y bonos tanto en moneda
nacional como en dólares, se ubican en torno a los
14,30 pesos. Para facilitar la operación de contado
con liqui, el BCRA eliminó la regulación que
obligaba a las entidades a mantener los títulos en
cartera por 72 horas antes de revenderlos.
Previo al levantamiento del cepo se tomaron una
serie de medidas para alentar la oferta de divisas y
engrosar las alicaídas reservas del Banco Central
(BCRA) de forma tal de allanar el camino para la
apertura cambiaria.
En primer lugar, el gobierno entrante, con la
reducción de las retenciones sojeras y la
eliminación total para los otros granos, sumado a la
devaluación oficial, logró un acuerdo con las
cerealeras y con el sector agroexportador para que
comenzaran a liquidar inventarios.
De acuerdo a los datos relevados por la Cámara de
la Industria Aceitera de la República Argentina
(CIARA) y el Centro de Exportadores de Cereales
(CEC), desde el levantamiento del cepo ingresaron
1.238 millones de dólares del sector agroexportador
(482 millones la semana del 14 al 18 de diciembre y
756 millones la semana corta del 21 al 23 de
diciembre). De esta forma, la liquidación de divisas
de los industriales de oleaginosos y de los
exportadores de cereales durante la cuarta semana
de diciembre fue la mayor del año, ubicándose 57%
por encima de la semana anterior y 260% en
comparación con la misma semana del 2014. Con la
recuperación de las liquidaciones durante los
últimos días, el acumulado del año alcanzó los
19.211 millones dólares. De todos modos, este
guarismo se ubicó casi 20% por debajo del
acumulado durante el mismo periodo del año
pasado, habida cuenta de la retención de los stocks
del campo durante gran parte del 2015.
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Liquidación de Divisas Oleaginosos y Cerealeros
- Compra Neta de Divisas del BCRA
Compra Neta de Divisas del BCRA
Tipo de Cambio Real Multilateral
(Índice Base Dic 2001 =1)
3,00
2,50
2,00
1,50
1,00
ago-15
dic-13
oct-14
feb-13
jun-11
abr-12
ago-10
dic-08
0,50
oct-09
Por el lado de la demanda de divisas, si bien ahora
se puede acceder libremente al MULC, el sistema
funcionó con algunas fallas durante los primeros
días y muchos de los bancos tardaron algunas
jornadas en adecuar sus sistemas electrónicos.
También es cierto que la operatoria no está del todo
aceitada aún y algunos analistas consideran que la
demanda fuerte de los importadores se comenzará a
ver recién a partir de mediados de enero.
Precisamente, respecto a los importadores, el 22 de
diciembre se publicó la Resolución General 3823 en
el Boletín Oficial que establece la entrada en
vigencia del Sistema Integral de Monitoreo de
Importaciones (SIMI), en reemplazo de la
Declaración Jurada Anticipada de Importaciones
(DJAI). Las operaciones concertadas en el SIMI
tendrán una validez de 180 días corridos a partir de
la fecha de aprobación y los organismos
La depreciación del tipo de cambio nominal supuso
una mejora significativa para el Tipo de Cambio
Real Multilateral (TCRM) ROFEX que ahora se
ubica en torno a 1,45 contra los 1,09 de noviembre.
Si bien el TCRM se ubica en un nivel que no se
veía desde noviembre del año pasado, todavía se
encuentra muy alejado de los niveles previos a la
implementación del cepo cambiario.
feb-08
En tanto, el nuevo equipo económico confirmó las
negociaciones mantenidas con algunos bancos
extranjeros para el financiamiento de corto plazo,
que se instrumentaría mediante una “repo”
poniendo activos del BCRA como contraparte. Con
este mecanismo se espera conseguir un piso de
6.000 millones de dólares.
jun-06
Finalmente, el Banco Interamericano de Desarrollo
anunció el préstamo de 5.000 millones de dólares
para Argentina que se irán liberando a lo largo de
los próximos cuatro años.
En este contexto, pese a que la demanda potencial
de divisas sigue latente y sea temprano para festejar
una salida ordenada del cepo, se logró reunificar el
mercado cambiario dejando el tipo de cambio
oficial en torno a 13 pesos. No obstante la
cotización actual se indicó que se llevará adelante
una política cambiaria de flotación sucia o
administrada, lo cual implica que el valor de la
divisa fluctuará entre bandas.
abr-07
A su vez, la autoridad monetaria del país convirtió a
dólares un tramo del swap con China el 22 de
diciembre. Así. 20.000 millones de yuanes fueron
pasados a US$ 3.086 millones. De todas formas la
operación no modifica el saldo de reservas
internacionales (ver apartado Mercado Monetario).
ago-05
-3.000
Fuente: elaboración propia en base a datos de CIARA y CEC.
dic-03
-2.500
oct-04
-2.000
feb-03
-1.500
jun-01
-1.000
abr-02
0
-500
ago-00
500
dic-98
1.000
oct-99
1.500
feb-98
2.000
Otra medida tomada por el nuevo equipo
económico respecto a los importadores fue cancelar
la deuda comercial contraída durante la vigencia del
cepo cambiario en concepto de importaciones
impagas. En este sentido, el gobierno permitió que
aquellos importadores a los que se les adeudaba
eligiesen entre el plan de cobros gradual o la
compra de un bono (Bonar 2016). De este modo, el
28 de diciembre, el Gobierno colocó bonos por US$
1.046,5 millones destinados a saldar deuda con
importadores. Originalmente la licitación del Bonar
2016 era por hasta US$ 5.000 millones.
jun-96
2.500
ene-11
mar-11
may-11
jul-11
sep-11
nov-11
ene-12
mar-12
may-12
jul-12
sep-12
nov-12
ene-13
mar-13
may-13
jul-13
sep-13
nov-13
ene-14
mar-14
may-14
jul-14
sep-14
nov-14
ene-15
mar-15
may-15
jul-15
sep-15
nov-15
Millones de Dólares
3.000
abr-97
Liquidación de Divisas Oleaginosas y Cerealeros
3.500
Pesos por dólar
4.000
controladores deberán pronunciarse en un lapso no
mayor a 10 días.
Fuente: elaboración propia en base a datos de REUTERS.
Precisamente, luego de la devaluación, el foco de
atención ahora pasa a estar en los precios y en el
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2
plan anti-inflacionario que deberá llevar adelante el
gobierno para evitar el traslado de la devaluación a
precios (pass-through).
En principio, se decidió renovar la cúpula del Indec
y restablecer a los equipos desplazados por la
intervención. Se indicó que no se difundirá el dato
de inflación de noviembre hasta tanto no se avance
en las nuevas mediciones. El índice de inflación
correspondiente al mes de noviembre que calcula el
Congreso tampoco se dio a conocer hasta el
momento, aunque cabe destacar que los precios se
han acelerado fuertemente el último mes, en
particular desde la segunda vuelta electoral, lo que
llevó a que algunas consultoras privadas estimaran
que la inflación en los últimos dos meses de 2015
podría acumular hasta 10%, con fuertes subas en
alimentos. Por caso, el estudio Bein proyecta que el
IPC de diciembre alcanzará entre 4,5 y 6% y la
consultora C&T proyecta que la inflación medirá
3,6% en el mes.
Será una tarea esencial tratar de mantener las
expectativas de inflación controladas. En este
sentido, serán importantes las negociaciones de las
paritarias salariales del año entrante. En tanto, se
anunció que durante la primera semana de enero se
pondrá en funcionamiento una nueva etapa del
programa Precios Cuidados, que tendrá una
reducción de los productos incluidos, además de un
incremento de precios acordado.
Inflación - Indice de Precios al Consumidor
Empalme Indec + IPC Congreso
5,0%
40,0%
Inflación mensual IPC Congreso
36,0%
32,0%
Inflación interanual IPC Congreso
4,0%
28,0%
24,0%
3,0%
20,0%
16,0%
2,0%
12,0%
8,0%
1,0%
4,0%
0,0%
0,0%
Fuente: elaboración propia en base a datos del INDEC, estadísticas
provinciales, institutos privados, Congreso.
inflación, como ya han utilizado muchos países
para salir de situaciones de alta inflación.
Otra foco de atención fue el nivel de las tasas de
interés, particularmente de las Letras del Banco
Central (LEBAC), esenciales para el resto de las
tasas de la economía doméstica (ver apartado
Mercado Monetario).
Mirando hacia adelante, las tareas que debe encarar
la nueva administración no son pocas. Entre ellas,
se encuentran la corrección de los precios del sector
energético y el enorme déficit fiscal, que se estima
terminará el año en 400.000 millones de pesos
(añadiendo las transferencias del BCRA, la ANSeS
y otros organismos al Tesoro Nacional), récord
absoluto.
Comentario extra: La FED aumentó las tasas
En su última reunión del año (15 y 16 de
diciembre), la Reserva Federal de los EE.UU.
comenzó con la suba gradual de la Federal Funds
Rate (FFR), la tasa de referencia de la economía
americana. Este encarecimiento del financiamiento
es el primero en los últimos nueve años y supone
dejar atrás el nivel más bajo de la historia de la FFR
–prácticamente nulo- luego de siete años.
La decisión que sitúa los tipos ahora entre el 0,25 %
y el 0,50 % fue justificada en la “mejora
considerable del mercado del trabajo este año” y
confiando en que “la inflación subirá en el medio
plazo a su objetivo de 2%". Janet Yellen, presidenta
de la Fed, dejó en claro que los futuros aumentos
serán graduales a lo largo del 2016, indicando que
el endurecimiento monetario estará atado a los
datos de empleo e inflación de la economía
americana que serán seguidos muy de cerca.
De esta forma, la Fed dio comienzo al tightening
que encarecerá el crédito a las economías
emergentes luego de vivir años de bonanza en el
mercado de capitales internacional.
En este escenario, y sin entrar en demasiados
detalles, la nueva conducción económica anunció
que de ahora en más el BCRA seguirá metas de
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3
MERCADO MONETARIO
Fundamentos de la Expansión Monetaria
550.000
Base monetaria (en millones de pesos)
500.000
Variación interanual (eje derecho)
450.000
Polinómica (Variación interanual (eje derecho))
50,0%
45,0%
400.000
40,0%
350.000
35,0%
300.000
30,0%
250.000
200.000
25,0%
150.000
20,0%
Base Monetaria
Pases y Redescuentos
Lebac y Nobac
100.000
Sector Público
50.000
0
-50.000
dic-15
nov-15
oct-15
sep-15
ago-15
jul-15
jun-15
may-15
abr-15
mar-15
-100.000
feb-15
Evolución de la base monetaria
Compra de Divisas
150.000
ene-15
El ciclo de Vanoli al frente del Banco Central
finalizó con la base monetaria en 617.300 millones
de pesos, 42% por encima de lo que se ubicaba un
año atrás, según los últimos datos de la entidad
correspondientes al 11 de diciembre. Luego, hacia
fines de mes avanza alcanzando 630.000 millones.
Así, el dinero de alta potencia registra en lo que va
de 2015 un avance de 177.000 millones de pesos.
Mill. de Pesos (Acumulado desde 1/ene/2015)
200.000
Fuente: elaboración propia en base a datos del BCRA.
Sin embargo, a diferencia de lo que había sucedido
en los primeros seis meses de 2015, cuando la
política de esterilización a través de letras había
quitado 36.000 millones de pesos del sistema, en la
segunda parte del año este factor se tornó expansivo
en 74.000 millones de pesos.
100.000
15,0%
50.000
10,0%
ene/13
feb/13
mar/13
abr/13
may/13
jun/13
jul/13
ago/13
sep/13
oct/13
nov/13
dic/13
ene/14
feb/14
mar/14
abr/14
may/14
jun/14
jul/14
ago/14
sep/14
oct/14
nov/14
dic/14
ene/15
feb/15
mar/15
abr/15
may/15
jun/15
jul/15
ago/15
sep/15
oct/15
nov/15
dic/15
0
Fuente: elaboración propia en base a datos del BCRA.
Antes, el cierre del mes de noviembre había dejado
a la base en 537.000 millones de pesos. Esto
suponía una expansión monetaria interanual algo
superior al 30%, un nivel que –salvo dos
excepciones- se venía sosteniendo desde el final del
primer trimestre del año. En los primeros días de
diciembre se registró una fuerte expansión que vino
dada por la fuerte caída del stock de pases pasivos.
Habrá que esperar a ver el manejo de la nueva
conducción del BCRA para saber qué nivel de
expansión terminará convalidando para 2015.
El saldo neto de la compra de divisas (es decir, los
ingresos de pesos al BCRA producto de la venta
neta de dólares) fue de 74.000 millones de pesos en
todo el año, pero sólo en el segundo semestre,
debido a la fuerte salida de dólares de las arcas de la
entidad, fue negativo en 92.000 millones.
Del otro lado, el stock de reservas internacionales
alcanzó su menor nivel desde el año 2006. Finalizó
noviembre en 25.600 millones de dólares,
contabilizando los 11.000 millones de dólares del
swap de monedas firmado con el banco central de
China. Después de la caída de 6.300 millones de
dólares de octubre, debido al pago del vencimiento
del RO15, durante noviembre siguió descendiendo
1.400 millones y durante este mes, hasta el día 18,
se llevaban perdidos 1.200 millones de dólares más.
El crecimiento de los agregados monetarios lleva ya
ocho meses consecutivos de expansión por encima
de la variación de los precios minoristas.
Desde mitad de año hasta acá, la dinámica
expansiva de la base monetaria
se explicó
fundamentalmente por la financiación del BCRA al
déficit del sector público. Sólo en el segundo
semestre –hasta el 18 de diciembre-, este concepto
sumó 123.000 millones de pesos, y en todo el año
167.000 millones. Noviembre fue el mes donde se
alcanzó el pico de asistencia al Tesoro, con 42.000
millones de pesos.
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4
Compras de Divisas y Reservas Internacionales
3.000
al 11 de diciembre
-1.000
-3.000
-5.000
Tasas activas y pasivas
%
Por otra parte, la conversión de parte del swap
acordado con la autoridad monetaria china (20.000
millones de yuanes) a unos 3.086 millones de
dólares físicos no alteró el nivel de reservas. Esto,
debido a que esos montos ya estaban computados
desde la activación de los tramos en la moneda
asiática.
Volviendo a las tasas de interés del sistema, debe
destacarse el incremento en las tasas de la última
licitación del BCRA antes de la devaluación. Como
es natural en un proceso de corrida del tipo de
cambio, la autoridad monetaria convalidó
incrementos importantes de las tasas que paga por
sus títulos para sostener la demanda en moneda
local.
Plazo fijo 30-44 días de hasta $100.00
27
25
23
21
19
17
oct-15
nov-15
sep-15
jul-15
ago-15
jun-15
abr-15
may-15
feb-15
mar-15
dic-14
ene-15
oct-14
nov-14
sep-14
jul-14
15
ago-14
Luego de la devaluación y la apertura del cepo
cambiario, se estabilizó el saldo de reservas. Desde
la apertura, treparon más de 300 millones de
dólares. Para esto, fue determinante el acuerdo por
el que las cerealeras se comprometieron a liquidar
unos 400 millones de dólares diarios (en la práctica,
en la pasada semana fueron unos 480 millones), la
demora en la aparición de la demanda genuina de
importadores y la suba de tasas de la última
licitación de letras del Central. Todo esto, no
habiéndose cerrado aún el préstamo de un grupo de
bancos internacionales por hasta un tope de 10.000
millones de dólares (ya habría un mínimo acordado
de 6.000 millones).
Lebac 90 ds.
jun-14
Fuente: elaboración propia en base a datos del BCRA.
BADLAR Priv. a 30 ds.
29
abr-14
oct-11
dic-11
feb-12
abr-12
jun-12
ago-12
oct-12
dic-12
feb-13
abr-13
jun-13
ago-13
oct-13
dic-13
feb-14
abr-14
jun-14
ago-14
oct-14
dic-14
feb-15
abr-15
jun-15
ago-15
oct-15
dic-15
-9.000
31
may-14
Variación Reservas Internacionales
feb-14
Compra de Divisas
mar-14
-7.000
ene-14
Millones de USD
1.000
registraron las tasas de corte más altas, de 38 y
37,01%, respectivamente. Los plazos más largos,
como la de 252 días, promediaron el 35 por ciento.
Estos valores representaron saltos de 800 puntos
básicos para los tramos cortos y menos de 400
puntos para los largos. La curva invertida
convalidada buscó evidenciar una tendencia futura
bajista.
Fuente: elaboración propia en base a datos del BCRA.
Una semana después, en una nueva licitación, las
tasas de los plazos cortos se retrotrajeron a 36 y
35,1% y la larga a 31%. El banco central tiene un
problema de frazada corta. Por un lado, la necesidad
de esterilizar dada la elevada cantidad de pesos en
el sistema (un informe de Economía&Regiones
sostiene que el exceso de liquidez se encuentra en
torno al 4% del PIB), por lo tanto, de continuar
ofreciendo tasas atractivas. Por otro, la urgencia de
comenzar paulatinamente a desandar las subas
convalidadas en las últimas semanas para no
agudizar la recesión y que las tasas del sistema no
se estacionen en los niveles actuales.
La señal se transmitió al resto del sistema y las
tasas de préstamos y depósitos se ajustaron con
rapidez. Los plazos fijos en pesos a 30 días llegaron
a ofrecerse con TNA de cerca de 30%
En esta oportunidad, se modificó el sistema de
licitación, dado que no contó con tasas
predeterminadas y se incluyeron nuevos plazos
cortos de 35 y 56 días. Para éstos últimos se
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5
Resumen de ex DDF (en Contratos)
Volumen
Interés Abierto
2007
25.178.292
599.987
2008
42.128.472
1.948.245
2009
51.262.816
2.852.707
2010
61.893.650
1.895.446
2011
54.669.211
2.032.816
2012
50.647.218
2.160.219
2013
50.653.449
2.237.880
2014
64.853.394
3.763.483
Enero
5.687.829
3.201.750
Febrero
3.963.490
2.762.296
Marzo
6.065.517
2.582.269
Abril
5.288.263
2.781.316
Mayo
6.402.388
3.009.507
Junio
5.415.109
3.324.297
Julio
5.121.700
3.723.064
Agosto
7.598.479
4.591.534
Septiembre
8.410.169
6.402.745
Octubre
12.144.287
9.616.835
Noviembre
3.716.508
13.352.697
Acum.2015
69.813.739
5.031.665
Variación Mensual
-69,40%
38,85%
Variación Interanual
-15,64%
228,72%
Fuente: elaboración propia en base a datos de ROFEX.
Bonos
Respecto a la operatoria de los futuros de Títulos
Públicos Nacionales (TPN) –integrados en la
actualidad por el Bonar X (AA17), Bonar 2024
(AY24), Bonad 2016 (AO16) y el DICA- en el
onceavo mes del año se negociaron 2.732 contratos
(-48% mensual), es decir 2,7 millones de bonos –
Volumen e Interés Abierto bonos
20.000
Interés abierto
Volumen
15.000
10.000
5.000
jul-15
sep-15
mar-15
may-15
nov-14
ene-15
jul-14
sep-14
mar-14
may-14
nov-13
ene-14
jul-13
sep-13
mar-13
may-13
nov-12
ene-13
0
jul-12
En tanto, el interés abierto (IA) –la sumatoria de las
posiciones que aún no se han cancelado- para todos
los contratos listados durante el mes de noviembre
tuvo un promedio diario de 13 millones de
contratos, denotando una alza del 39% respecto del
mes anterior y de 229% en términos interanuales.
Por su parte, el interés abierto de los TPN promedió
en el mes de noviembre los 2.850 contratos.
sep-12
El conjunto de productos integrantes de la ex
División de Derivados Financieros (DDF) de
ROFEX –conformada por los futuros y opciones de
Dólar, Euro, Oro, Petróleo WTI, Cupones PBI en
pesos, Títulos Públicos Nacionales, Maíz Chicago y
Soja Chicago- alcanzó una operatoria de más de 3,7
millones de contratos en noviembre. De esta forma,
se evidenció una caída del 69,4% mensual y de un
15,6% en la comparación interanual. El volumen
acumulado en lo que va del 2015 asciende a 69,81
millones de contratos, ubicándose un 16% por
encima de lo registrado para el mismo período del
2014.
teniendo en cuenta que cada contrato equivale a
1.000 nominales- llevando el acumulado del año a
72.172 contratos o 72,17 millones de bonos. Cabe
señalar que a su vencimiento estos contratos se
liquidan mediante la entrega de los títulos a las 72
horas hábiles siguientes al último día de
negociación.
Contratos
MERCADO DE FUTUROS
Agregado
Merval
El contrato Futuro de Índice Merval permite
realizar coberturas de carteras de acciones, brinda la
posibilidad de posicionarse al alza o a la baja en el
mercado y cambiar la beta de una cartera.
El tamaño del contrato de futuros equivale al valor
del Índice Merval multiplicado por 1 (un) peso. En
principio, las posiciones listadas seguirán el
denominado ciclo trimestral de marzo, con
vencimientos en los meses de marzo, junio,
septiembre y diciembre, y plazos máximos de 18
meses calendario. Los primeros contratos listados
son diciembre 2015 y marzo 2016.
En el mes de noviembre se registró un volumen de
1.880 contratos de Futuro de Índice Merval (-22%
mensual). El interés abierto promedio para el
mismo período fue de 305 contratos. En tanto, hasta
el 23 de diciembre se operaron 996 contratos más, y
el IA ascendió a un promedio mensual de 377
contratos.
En cuanto al ajuste de los contratos, a raíz de la
reciente caída en el subyacente, el contrato con
vencimiento en diciembre, pasó de cotizar 14.400
puntos el 20 de noviembre a 13.680 puntos el día 23
del mismo mes y 12.030 puntos el 23 de diciembre.
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6
Por su parte, el contrato a marzo finalizó noviembre
en 14.362 puntos y hoy cotiza en torno a los 12.950
puntos.
Dólar
Mercado de Cambios
Futuros, Forwards y Forex-Mae
Millones
de US$
12.000
MAE SPOT
ROFEX (Futuros Dólar)
OCT MAE (Forwards Dólar)
MATBA (Futuros Dólar)
10.000
Volumen e interés abierto
8.000
6.000
Por su parte, la operatoria de forwards
estandarizados en el Mercado Abierto Electrónico
(MAE) fue de 1.003 millones de dólares, lo que
representó el 21,27% del mercado. Para este mismo
período, los futuros de moneda del MATBA
equivalieron a 1,4 millones de dólares.
En cuanto al mercado de contado –spot- la
operatoria de dólar que tuvo lugar en la rueda
FOREX del MAE en noviembre fue de 3.339
millones de dólares, un 16% menor al mes pasado y
un 76,1% mayor a noviembre de 2014.
2.000
oct-15
nov-15
sep-15
jul-15
ago-15
jun-15
abr-15
may-15
feb-15
mar-15
dic-14
ene-15
oct-14
nov-14
sep-14
jul-14
ago-14
jun-14
abr-14
may-14
feb-14
Millones
de USD
mar-14
ene-14
0
Volumen anual mercado a término de dólar
Rofex
Mercado a término
Share Rofex (eje der.)
0,80
120.000
0,75
100.000
0,70
80.000
60.000
0,65
40.000
0,60
20.000
0,55
2015*
2014
2013
2012
2011
2010
2009
0,50
2008
-
2007
El share de ROFEX en este mercado ascendió en
noviembre a 78,7%, con un total negociado de
3.708 millones de dólares, contrastante con el
máximo registrado en octubre de más de 12.127
millones de dólares.
4.000
2006
En el mes de noviembre el agregado de los
mercados a término de dólar -ROFEX, MATBA y
la rueda OTC del MAE- arrojó una operatoria de
4.712 millones de dólares, 68% por debajo del
volumen alcanzado en octubre, que marcó un récord
en cuanto a operaciones de 14.925 millones de
dólares, y un 6,2% menor en comparación con
noviembre del año anterior. En el acumulado del
año los negocios conjuntos para estos mercados
ascendieron a US$ 92.376 millones, un 14,6%
superior a lo generado en los primeros 11 meses del
2014.
*hasta noviembre 2015
Fuente: elaboración propia en base a datos de ROFEX, MAE y
MATBA.
Respecto de la operatoria anual, el acumulado hasta
noviembre de 2015 resultó mayor al total para los
últimos tres años. El share de ROFEX en el
mercado a término de dólar se ubica por encima de
75%.
Hasta el día 21 de diciembre, el volumen negociado
en este mercado alcanzaba 755 millones de dólares.
Esta caída en la operatoria se debió no sólo a la
comparación con niveles récord en los meses
pasados sino también a la importancia que tuvieron
las diversas medidas reglamentarias que ROFEX y
la CNV impulsaron en respuesta al creciente
volumen, volatilidad en los precios de los futuros y
las expectativas devaluatorias.
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7
Revisión de la reciente reglamentación
A lo largo de los últimos meses se incrementaron
los márgenes requeridos para la operatoria de
monedas, los cuales gradualmente pasaron de $ 690
para la primera posición a $ 1.200 En varias
ocasiones se modificaron también, a través de
comunicaciones conjuntas de ROFEX y ACSA, los
límites a las posiciones abiertas.
Además, la CNV dispuso que a partir del 4 de
noviembre las garantías de los contratos futuros
para nuevas posiciones abiertas se integraran
exclusivamente en pesos y por un importe
equivalente al 20% del valor de la posición
(elevando los requerimientos a cifras cercanas a
2.000 pesos).
A raíz de esta medida, ROFEX determinó que
durante los días 2 y 3 de noviembre sólo pudieran
realizarse operaciones que cancelaran registros
abiertos. Además, este cambio en los
requerimientos para la operatoria llevó, por
cuestiones prácticas, a que los nuevos contratos
abiertos de dólar se denominaran como ‘DOX’,
siendo el subyacente y contrato en cuestión el
mismo.
Por último, se modificó el límite a las posiciones
abiertas nuevamente, fijándose máximos de 5.000
contratos de dólar por posición y un límite de
posiciones agregadas de 10.000 contratos, ambos
aplicables a nivel comitente y en consideración a la
apertura de nuevos contratos. Es decir, en el caso en
que previo a la reglamentación un comitente
hubiera tenido una cantidad de contratos abiertos
mayor a las mencionadas, no sería necesario cerrar
esas posiciones pero sí se le imposibilitaría abrir
nuevas.
A partir del viernes 20 de noviembre ROFEX
decidió suspender la apertura de nuevos contratos
de futuros de dólar.
ROFEX procedió a disponer –con ciertas
restricciones– la apertura de nuevos contratos a
partir del martes 1° de diciembre. Esta disposición
fue bloqueada por la Comisión Nacional de Valores
mediante la Resolución de Directorio 17.909.
Ante esta situación, y el reconocimiento expreso
por parte del BCRA y de la CNV de que ha tomado
estado público que las nuevas políticas monetarias
podrían llevar el tipo de cambio oficial a “valores
sustancialmente superiores al actual”, ROFEX y
Argentina Clearing dispusieron un aumento de
márgenes para las posiciones vendidas, sobre todo
aquellas de tamaño significativo. Esta medida fue
vetada por la CNV mediante sus notas 7682-76837722-7723.
De esta forma, el 14 de diciembre y mediante la
comunicación Nro.657, y persiguiendo los objetivos
de normalizar la operatoria de los futuros de dólar,
la cual es una de las herramientas fundamentales
que contribuyen a la estabilidad cambiaria, y
eliminar el riesgo de incumplimiento o
impugnación de las operaciones concertadas, en
virtud de las consideraciones esgrimidas
precedentemente, ROFEX y Argentina Clearing, en
uso de las atribuciones reglamentarias y de las
facultades establecidas en el artículo 4° del
“Reglamento de Contratos de Futuros y
Opciones sobre Dólar Estadounidense”, han
RESUELTO, con carácter de decisión final y
definitiva :
I) Declarar la emergencia con relación a las
posiciones abiertas a la fecha sobre los Contratos de
Futuros de Dólar con vencimiento hasta Junio 2016,
cuya fecha de concertación sea posterior al 29 de
Setiembre de 2015.
II) Disponer, con respecto a las posiciones
compradas abiertas al día de la fecha de Futuros de
Dólar con vencimiento hasta Junio 2016, inclusive:
a) La corrección del precio original de la operación
adicionando $ 1,25 por dólar para aquellas
operaciones abiertas entre el 30 de Setiembre de
2015 y el 27 de Octubre de 2015, inclusive.
b) La corrección del precio original de la operación
adicionando $ 1,75 por dólar para aquellas
operaciones abiertas a partir del 28 de Octubre de
2015, inclusive.
c) Las correcciones mencionadas en los apartados
precedentes serán realizadas mediante la
registración de una operación de venta al precio
original de la operación (DLR o DOX) y la
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8
simultánea compra (DLR) al precio original más el
importe indicado en los ítems a. y b, produciendo la
novación de las operaciones involucradas en nuevas
operaciones al nuevo precio determinado.
(IRCF)” establecido mediante Aviso n° 33 de
Argentina Clearing.
d) A los efectos del registro en ROFEX y Argentina
Clearing, la contraparte de estas operaciones será el
Banco Central de la República Argentina.
V) A partir del día de normalización del Mercado,
se admitirá la apertura de nuevas posiciones de
Contratos de Futuros y Opciones sobre Dólar, para
las cuales regirán todas las Normas Internas de
ROFEX y/o la Cámara Compensadora.
e) El procesamiento de las operaciones indicadas en
II) c. se hará durante el día martes 15 de diciembre
de 2015, siendo los saldos resultantes compensados
una vez que el Mercado normalice su
funcionamiento.
De esta forma, quedaron sin efecto las
Comunicaciones de ROFEX Nro. 635; 636; 640;
650; 652; 653; 654 y 655 y las Comunicaciones
Argentina Clearing Nro. 494; 495; 501; 509; 511;
512; 513 y 514.
f) Las operaciones indicadas en II) c. quedarán
sujetas a las disposiciones establecidas en las
Normas Internas de ROFEX y/o la Cámara
Compensadora, y de las NORMAS (NT 2013) de la
Comisión Nacional de Valores, en particular las
disposiciones que regulan la confirmación de
operaciones, registro en los Libros de Operaciones,
confección de boletos de operaciones y rendición de
cuentas a comitentes.
III) Casos excluidos:
a) Compras de futuros que estén calzadas con
lanzamientos de Calls: Los titulares de cuentas de
registro deberán presentar una nota antes de las 14
horas el día 15/12/2015 solicitando la exclusión del
proceso mencionado en II) c) para los futuros que
estén asociados a lanzamiento de Calls.
El 17/12/2015, el Directorio de la Comisión
Nacional de Valores (CNV) resolvió aprobar las
medidas
de
emergencia
dispuestas
por
Comunicación ROFEX Nro. 657 y Comunicación
Argentina Clearing Nro. 518 de fecha 14 de
diciembre de 2015, y por Resolución Nro. 17.927
de la misma fecha, se dejó sin efecto la interrupción
de la operatoria de los futuros de dólar dispuesta
con fecha 30 de noviembre de 2015 por Resolución
Nro. 17.909. Asimismo se procedió a convertir los
contratos con siglas DOX en DLR.
A partir de la rueda de negociación del día viernes
18 de diciembre de 2015, se normalizó la operatoria
de Contratos de Futuros y Opciones sobre Dólar.
b) Operaciones de Pases entre meses (spread
calendario): Los titulares de futuros comprados
calzados con futuros vendidos de cualquier
vencimiento deberán presentar una nota antes de las
14 horas el día 15/12/2015
solicitando la exclusión del proceso mencionado en
II) c).
IV) Entidades financieras con posiciones calzadas
con OCT-MAE: Aquellas entidades financieras que
tengan posiciones compradas en MAE contra el
BCRA y vendidas en ROFEX, podrán solicitar la
cancelación de sus operaciones mediante el
Registro de Operaciones bajo la modalidad de
“Intercambio de Riesgo Crédito por Futuros
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9
A pesar de haber caído el volumen el interés abierto
continuó en una carrera alcista y se incrementó
especialmente en los últimos meses, cayendo
levemente en el transcurso de diciembre.
Millones
de USD
14.000
Futuro de Dólar Rofex
Volumen
OI
12.000
10.000
posición respectivamente) el contrato ya jugaba un
papel protagónico.
Contrariamente, la proporción de posiciones cortas
abiertas sobre el IA total se mostró a la baja los
últimos nueve meses, alcanzando en noviembre un
promedio de 16% y distanciándose del promedio
histórico de 49% y el máximo alcanzado en enero
de 2015 de 77%. Por su parte, el tramo largo
representó el 14,10% del open interest en el mes.
8.000
6.000
Participación de Posiciones en el volumen de
Futuros Dólar. Noviembre 2015
4.000
70,00%
2.000
60,00%
nov-15
sep-15
jul-15
mar-15
may-15
ene-15
nov-14
sep-14
jul-14
may-14
mar-14
ene-14
-
Fuente: elaboración propia en base a datos de ROFEX
50,00%
40,00%
30,00%
20,00%
En cuanto a la distribución del volumen por
vencimiento, el tramo medio de la curva –del cuarto
al octavo vencimiento inclusive- concentró la
mayor parte de los negocios y cobró más
importancia que nunca en la negociación de dólar
futuro, siendo partícipe del 91,6% de la operatoria.
Las posiciones que concentraron mayor cantidad de
negociaciones no sólo del tramo medio sino
también en comparación con todos los contratos
listados fueron la cuarta y quinta posición, con
vencimiento en febrero y marzo de 2016, que
generaron 24% y 62% del volumen total,
respectivamente. Por su parte, el porcentaje de
operaciones atribuible al tramo corto –de la primera
a la tercera posición- fue de 7,6% en el mes de
noviembre. Históricamente, la menor participación
en el volumen registrada para el tramo. Por último,
el tramo largo de la curva generó el 0,8% de la
operatoria.
En cuanto al interés abierto (IA), el tramo medio,
también con una participación relativa récord y
creciente en los últimos 7 meses, fue la que más
interés abierto acumuló en el mes de noviembre,
concentrando el 76% de los contratos pendientes de
cancelación. En particular, la quinta posición con
vencimiento en marzo acaparó el 23% del interés
abierto. Este contrato, DLR032016, fue responsable
de una significativa proporción de posiciones sin
cerrar desde que se listó. Como puede verse en el
gráfico ‘Participación del IA por Posición’, en
agosto, septiembre y octubre (8va, 7ma y 6ta
10,00%
0,00%
1ra
2da
3ra
4ta
5ta
6ta
7ma
8va
9na 10ma 11va 12da
+
12da
Participación del IA por Posición
1ra
25%
+ 12da
2da
20%
15%
12da
3ra
10%
5%
11va
4ta
0%
10ma
5ta
9na
6ta
8va
Promedio Agosto 2015
Promedio Octubre 2015
7ma
Promedio Septiembre 2015
Promedio Noviembre 2015
Fuente: elaboración propia en base a datos de ROFEX.
Precios, tasas
volatilidad
de
interés
implícitas
y
En la comparación mensual punta a punta (30 de
noviembre- 30 de octubre), el promedio de las
variaciones de precios de todas las posiciones fue
de +1,3%. Los contratos con vencimiento en
noviembre y diciembre de 2016 fueron los que más
subieron, con un alza cercana al 2% y 4%
respectivamente.
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10
Cotizaciones- Futuros de dólar (variaciones punta a punta)
DLR012016 DLR022016 DLR032016 DLR062016 DLR082016 DLR122016
30/10/2015
10,22
10,46
10,75
11,48
12,47
30/11/2015
10,28
10,55
10,83
11,63
12,61
13,65
14,14
Variación
0,60%
0,89%
0,71%
1,32%
1,16%
3,59%
contado -spot- y las tasas de interés tanto local
como foránea (paridad cubierta de tasas).
Cotizaciones de los Futuros de Dólar
(por posición)
Fuente: elaboración propia en base a datos de ROFEX.
1ra posición
16,50
Por otro lado, en lo que va de diciembre las
cotizaciones para todos los contratos listados, y en
especial aquellos a más largo plazo, continuaron
subiendo, alcanzando un alza promedio de 26,6%,
más que nada a partir del día 18 que se reabrió la
operatoria y como consecuencia de la devaluación.
Cotizaciones- Futuros de dólar (variaciones intermensuales)
Fuente: elaboración propia en base a datos de ROFEX.
DLR072016
14,5
DLR122016
dic-15
oct-15
nov-15
sep-15
jul-15
ago-15
jun-15
abr-15
jul-14
Fuente: elaboración propia en base a datos de ROFEX.
Sin embargo, dadas las limitaciones de la operatoria
en el MULC previa a la eliminación del cepo, la
difícil realización de dicho arbitraje permitió
interpretar la evolución de las tasas implícitas de los
futuros como un estimativo de la depreciación
esperada por el mercado. A raíz de la quita de
restricciones en el mercado cambiario podría
esperarse que las tasas implícitas de los futuros de
dólar comiencen a reflejar con mayor veracidad el
diferencial de tasas de interés local y
estadounidense.
Cotizaciones de los Futuros de Dólar
(por contrato)
DLR032016
may-15
20,23%
feb-15
22,21%
mar-15
28,67%
dic-14
28,86%
ene-15
30,00%
oct-14
31,69%
nov-14
17,00
Variación
sep-14
14,14
ago-14
15,41
jun-14
12,61
14,96
abr-14
11,63
13,95
DLR052016
8,50
may-14
10,83
13,72
15,5
10,50
feb-14
10,55
13,54
DLR012016
12,50
mar-14
10,28
18/12/2015
DLR022016
12va posición
14,50
ene-14
30/11/2015
DLR122015
6ta posición
6,50
DLR012016 DLR022016 DLR032016 DLR062016 DLR082016 DLR122016
16,5
3ra posición
13,5
12,5
11,5
10,5
13-dic-15
28-nov-15
29-oct-15
13-nov-15
14-oct-15
29-sep-15
14-sep-15
30-ago-15
31-jul-15
15-ago-15
1-jul-15
16-jul-15
1-jun-15
16-jun-15
2-may-15
17-may-15
2-abr-15
17-abr-15
3-mar-15
18-mar-15
1-feb-15
16-feb-15
9,5
Fuente: elaboración propia en base a datos de ROFEX.
En cuanto a las cotizaciones por posición, al
comienzo de noviembre los ajustes se movieron
levemente al alza, manteniéndose constantes
durante los días en que no hubo operatoria. En
contraste, el día 18 de diciembre todas las
cotizaciones ajustaron de acuerdo con el valor del
spot post-cepo, y el contrato con vencimiento en
diciembre de 2015 aumentó un 32,5%, ubicándose
en 13,23 pesos por dólar.
Como se mencionó en los pasados informes, el
determinante del precio de los futuros dólar en
condiciones normales no debería reflejar
únicamente la expectativa sobre la evolución de la
moneda. La cotización futura de la divisa debería en
cambio estar dada por el arbitraje entre el dólar
En noviembre, la tasa implícita promedio
anualizada de todos los contratos ascendió a 28%,
357 puntos básicos por encima de la
correspondiente al mes de octubre, y 782 p.b.
mayor al promedio de noviembre de 2014. Además
las tasas denotaron un salto en la expectativa de
devaluación para el mes de diciembre (segunda
posición).
Por otro lado, el promedio de las implícitas a lo
largo de diciembre (hasta el 17 inclusive) alcanzó
un 34%, el nivel más alto en lo que va del año. El
día 18, con los fuertes ajustes en el spot y los
futuros, las implícitas para todas las posiciones
promediaron 11,8%, ubicándose en niveles precepo. Respecto de las tasas promedio en diciembre
(hasta el día 18), se puede observar que las mayores
subas esperadas en términos anuales correspondían
a los primeros meses del año.
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11
Análisis Volatilidad del Dólar
ETTI - Futuros de Dólar ROFEX
20%
Prom Sep-15
Prom Oct-15
Prom Nov-15
Prom Dec-15
Máx.
58,9%
Máx.
27,2%
40%
35%
15%
Volatilidad Spot
Máx.
32,7%
Volatilidad 1ra Posición Método
Hi-Lo
Volatilidad 6ta posición
Parkinson
30%
TNA
25%
10%
20%
15%
5%
10%
5%
nov-15
jul-15
sep-15
mar-15
may-15
14
nov-14
13
ene-15
12
jul-14
11
sep-14
10
mar-14
9
may-14
7
8
Posiciones
nov-13
6
ene-14
5
jul-13
4
sep-13
3
may-13
2
ene-13
1
mar-13
0%
0%
Fuente: elaboración propia en base a datos de ROFEX.
Estructura Temporal de Tasas
Implícitas NDF
400%
350%
Prom Ago-15
Prom Sep-15
Prom Nov-15
Prom Dic-15
Prom Oct-15
300%
TNA
250%
200%
150%
100%
50%
0%
1
2
3
Posiciones
6
9
12
Fuente: elaboración propia en base a datos de ROFEX y Reuters .
Lo mismo pudo observarse en la estructura
temporal de tasas implícitas de los contratos de
cobertura cambiaria con liquidación financiera en
Nueva York, NDF (Non Delivery Forwards). En
noviembre y diciembre (hasta el 17) se evidenció
una suba en las cotizaciones respecto del dólar spot,
subiendo las tasas para las primeras posiciones.
En cuanto a la volatilidad de la cotización del
dólar, los últimos meses también mostraron un
comportamiento excepcional y parámetros fuera de
lo usual, especialmente la volatilidad intradiaria.
Aunque hubo una leve escalada en agosto, los
últimos días de octubre vieron un salto notable en
esta variable de riesgo, medida con el método HiLo Parkinson. El mismo computa la volatilidad
intradiaria como la variabilidad entre el valor
máximo y el mínimo negociados en un día rueda
para una posición. Como se evidencia en el gráfico
(que comprende hasta las dos primeras semanas de
noviembre), la volatilidad de la sexta posición,
llegó a niveles similares a lo que se vio en enero de
2014, cuando el peso se devaluó cerca de un 20%.
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12
Mercado vs. Estado en la
determinación del tipo de
cambio
Regímenes Cambiarios: 1976-2015
Por Federico Muñoz*
En el marco de la campaña de cara al ballotage, se
desató un debate de gran trascendencia para el
devenir futuro de la economía argentina. Tras
prometer el levantamiento del cepo cambiario,
Mauricio Macri sugirió que el mercado (esto es, el
libre juego de oferta y demanda) definiría en qué
precio terminaría el dólar. El kirchnerismo/
sciolismo encontró en esta aseveración un aparente
flanco débil en el que anclar sus críticas al
macrismo y se apuraron a dejar en claro que, para
ellos, el precio del dólar lo debía fijar el Estado.
La discrepancia nos invitó a encarar un análisis
retrospectivo para dilucidar cómo se había resuelto
este dilema histórica-mente. El resultado del
relevamiento nos sorprendió: en las cuatro últimas
décadas, identificamos solo un par de breves
períodos en los que el tipo de cambio fue
determinado por el mercado sin intervención
estatal: el primero, durante un par de meses en
1989, cuando el BCRA se quedó sin reservas y
(muy a su pesar) liberó el tipo de cambio, dando
paso a la híper-inflación; el segundo, bastante más
exitoso, entre 2003 y 2004, cuando -con Prat Gay
como banquero central- se adoptó un régimen de
libre flotación cambiaria (el titular del Central solía
explicar que le preocupaba el valor del peso; no el
del dólar).
En los restantes 38 años, el precio del dólar fue –de
una u otra manera- definido por el Estado; sea
mediante devaluaciones progresivas pre-pautadas
(tablita de Martínez de Hoz) o aproximadamente
indexadas a la inflación (Grinspun); con tipo de
cambio fijo (Plan Austral, Convertibilidad), o por
una flotación sucia; esto es, un mercado cambiario
en el que el Estado inter-viene activamente como
oferente o demandante para imponer un precio
distinto al de equilibrio sin su participación. Cabe
apuntar además que en varios momentos de estas
cuatro décadas convivieron diversos tipos de
cambio, sea por un desdoblamiento de jure o de
facto (como en la actualidad).
En algunas ocasiones, el manejo del precio del
dólar por parte del Estado fue oportuno y exitoso.
Pensamos, por caso, en las fases iniciales de los
planes Austral y Convertibilidad en los que el ancla
cambiaria fue crucial para derrumbar a la inflación,
o la delicada flotación sucia del 2002 en la que el
manejo del tipo de cambio fue clave para la
estabilización. Pero en muchas otras situaciones, la
política cambiaria activa no hizo otra cosa que
gestar desequilibrios que frecuentemente alcanzaron
una entidad crítica. Si el precio del dólar se
mantiene por mucho tiempo alejado del equilibrio
de mercado, las consecuencias no tardan en
aparecer.
Cuando el Estado sostuvo un tipo de cambio
superior al de equilibrio (gestión Redrado) se
generó una expansión monetaria excesiva que
derivó en la pérdida de la estabilidad de precios.
Por el contrario, en el caso mucho más habitual en
que las autoridades se esfuerzan por sostener un
tipo de cambio rezagado, el Banco Central pierde
reservas o raciona la oferta de divisas (o ambas
consecuencias conjuntas, como en la actual
coyuntura).
Este repaso pone en evidencia otra de esas
peculiaridades tan propias de la política económica
argentina. En el resto de la región, quizás no todos
los países se manejen con un régimen de flotación
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cambiaria completamente libre, pero es muy raro
que sus autoridades mantengan por mucho tiempo
un tipo de cambio alejado del equilibrio de oferta y
demanda. En todo caso, se tiende a amortiguar los
ajustes, pero no a navegar contra la corriente del
mercado.
Por ello, en este, como en tantos otros frentes, los
argentinos innovamos y terminamos incorporando
patrones de política económica que distan bastante
de los estándares habituales en el resto de la región
y el mundo. ¿No existirá alguna relación causal
entre nuestra propensión recurrente a la heterodoxia
y la búsqueda de soluciones “innovadoras” y
nuestra declinación económica secular?
* El autor es economista y director de la consultora
Federico Muñoz & Asociados.
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