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Ripley
Actualización Precio Objetivo
Recomendación y Tesis de Inversión
Precio Objetivo: CLP 345
Recomendación: Comprar
Riesgo: Medio
Actualizamos nuestra recomendación del precio objetivo para Ripley a CLP 345 por acción
para fines de 2015, con una recomendación de Comprar y riesgo Medio, lo cual considera un
alza de 13,5% en el precio y un retorno de dividendos de 1,8%, totalizando un retorno de
15,2%. Nuestra recomendación se basa en los siguientes argumentos:
7 de abril de 2015
Sector: Retail
Analista: Martín Antúnez
[email protected]
T: +56 2 2660 2059
Información Compañía
Ticker: RIPLEY CI Equity
Precio cierre (CLP por acción): 304
Rango 12M (CLP por acción): 250 - 387
Volumen Diario (USD millones): 0,87
Acciones (millones): 1.936
Capitalización de Mercado (USD millones): 983
Acciones / ADR: N/A
Precio Acción
Ajuste de expectativas económicas para 2015. Ajustamos a la baja nuestras expectativas
de crecimiento para el PIB de Chile respecto a nuestra última actualización de precio objetivo.
Actualmente esperamos un crecimiento de 2,7% para este año, levemente menor a la
estimación de 3,0% realizada hace 6 meses. Así también, para el consumo esperábamos una
tasa de 3,5% para 2015, la cual es mayor a nuestra estimación actual de 2,7%.
Fuerte competencia en Perú continuará afectando los Same Store Sales (SSS) en el
corto plazo. Durante los últimos 2 años la compañía ha registrado SSS negativos en Perú,
debido a una gran cantidad de aperturas de tiendas por parte de Cencosud y Falabella,
quienes también han registrado disminuciones en las ventas comparables. Esperamos que
esta tendencia se mantenga en el corto plazo pero que comience a revertirse en el segundo
semestre de 2015 debido a la mayor madurez que alcanzarán las tiendas y a una disminución
en el número total de aperturas respecto a 2013 y 2014.
Base Abr 2014=100
Ripley
Retraso en la rentabilización de Colombia y reducción del plan de inversión. Durante
2014 Ripley estimaba que el EBITDA de Colombia sería de aproximadamente USD -18
millones en 2014, USD -7 millones en 2015 y de USD 10 millones en 2016. Sin embargo, al
cierre del año pasado se registró un EBITDA cercano a USD -24 millones, una pérdida mayor
a lo esperado. Por esta razón, creemos que la compañía podría demorar más de lo esperado
en alcanzar el break-even. Recientemente la empresa anunció que abrirán solo una tienda en
2015, en contraste con el plan anterior que contemplaba la apertura de 3 tiendas por año. Lo
mismo ocurre con Perú y Chile, donde también se redujo el plan de aperturas.
IPSA
120
110
100
90
80
Riesgos
70
60
feb-15
mar-15
ene-15
dic-14
oct-14
nov-14
sep-14
jul-14
ago-14
jun-14
abr-14
may-14
50
Fuente: Bloomberg
Plan de inversión: La ejecución del plan, podría afectar tanto de manera favorable como
desfavorable el valor de la compañía, en la medida que cumplan con la inversión esperada
para los próximos años, o que al contrario, presenten retrasos en los proyectos y no puedan
cumplir con el plan de inversión.
Riesgo país: Son cambios tanto políticos como económicos que se pueden presentar en los
diferentes países donde opera Ripley. Estos incluyen: cambio en la demanda estimada,
fluctuación del tipo de cambio, tasas de interés, impuestos y salario mínimo.
Ripley – Martín Antúnez – 07 de abril de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad
alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados
o situaciones a que se refiere.”
Precio Objetivo (CLP):
Recomendación:
Ripley
Descripcion Compañía
Ripley Corp es uno de los principales retailers de
Chile, con presencia en Perú y recientemente en
Colombia.
ER (CLP miles de millones)
Ventas
Margen Bruto
Margen Bruto %
Su principal negocio son las tiendas por
departamento. Participa en el negocio financiero
a través del crédito directo a sus clientes por
medio de la tarjeta Ripley, recientemente
incorporada al Banco Ripley. Además está
presente en el negocio inmobiliario, participando
en la propiedad de Centros Comerciales en Chile
y Perú.
Resultado Operacional
Tiene un plan de inversión aproximado de USD
60 millones para el 2015, con lo que espera abrir
1 tienda en Colombia y 1 tienda en Perú.
Estructura Propiedad (Dic 2014)
Accionistas
minoritarios
35%
Familia Calderón
Volochinsky
53%
Familia Calderón
Kohón
12%
Ingresos (UDM)
Perú
32%
Colombia
3%
Chile
65%
2013
1.374
530
38,6%
2014
1.542
576
37,3%
2015e
1.704
655
38,5%
2016e
1.811
704
38,9%
2017e
1.919
746
38,9%
66
58
79
94
103
Margen Operacional %
EBITDA
Margen EBITDA %
Gastos Financieros Netos
Resultado No Operacional
Utilidad
Utilidad Controladora
Mg Neto (Controlador) %
UPA (CLP / acción)
4,8%
103
7,5%
-22
-14
44
44
3,2%
23
3,7%
100
6,5%
-16
-8
45
45
2,9%
23
4,6%
126
7,4%
-18
-6
55
55
3,2%
28
5,2%
143
7,9%
-19
-9
63
63
3,5%
33
5,4%
153
8,0%
-20
-9
68
68
3,5%
35
Balance (CLP miles de millones)
Efectivo & Equivalentes
Otros activos corrientes
Propiedades, Plantas & Equipos
Otros activos no corrientes
Total Activos
Deuda Financiera
Total Pasivos
Total Patrimonio
Interes Minoritario
2013
153
810
295
699
1.957
802
1.168
790
0
2014
194
984
306
765
2.249
1.064
1.432
817
0
2015e
242
804
296
708
2.050
864
1.192
859
0
2016e
244
847
296
726
2.113
864
1.208
905
0
2017e
245
892
296
747
2.180
864
1.226
954
0
FC (CLP miles de millones)
Resultado Operacional
Impuestos Ajustados
Depreciacion & Amortizacion
Capex
Δ Capital de trabajo
Free Cash Flow
2013
66
-13
37
-128
-125
-163
2014
58
-12
42
-56
83
115
2015e
79
-18
47
-37
-139
-69
2016e
94
-23
49
-49
26
97
2017e
103
-25
50
-50
28
106
0
-18
0
0
-13
0
0
-13
-200
0
-16
0
0
-19
0
2013
380
16,8
1,5
13,4
4,8
6,3
2,2%
5,6%
-
2014
294
12,8
1,8
14,4
6,1
8,7
2,0%
5,5%
1,8%
2015e
304
10,8
1,4
9,6
7,1
4,9
2,7%
6,4%
2,4%
2016e
304
9,3
1,3
8,4
7,6
4,3
3,0%
7,0%
2,8%
2017e
304
8,7
1,3
7,9
7,7
4,0
3,1%
7,1%
3,2%
Aumento de capital
Dividendos
Aumento Deuda
Ratios
Precio accion (CLP)
P / U (x)
Pasivos / patrimonio (x)
VE / EBITDA (x)
EBITDA / Gastos Fin. netos (x)
Deuda Fin. Neta / EBITDA (x)
ROA (%)
β (vs IPSA):
1,00
ROE (%)
WACC:
9,6%
Dividend Yield (%)
Fuente: CorpResearch, Bloomberg, Reportes Financieros de la compañía.
Comparables
Falabella
Cencosud
Forus
Hites
P/U
25,3
23,9
19,4
8,3
345
Comprar
VE/EBITDA
18,8
9,4
14,0
5,6
Ripley – Martín Antúnez – 07 de abril de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en
relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que
se refiere.”
Escenario macroeconómico.
Consumo Privado
Durante 2014, las ventas de comercio minorista experimentaron una fuerte disminución debido
a la desaceleración económica. Sin embargo, a partir de noviembre se comenzó a observar
una leve recuperación en las ventas. En febrero del presente año crecieron 2,9% anual, y si
bien representa el mayor nivel en 9 meses, aún se encuentran en bajos niveles de crecimiento
comparado a lo observado en 2013 y comienzos de 2014. Por otro lado, el Indicador Mensual
de Confianza Empresarial (IMCE) de febrero alcanzó su nivel más alto desde mayo de 2014,
ubicándose en 49,86 puntos en el sector comercio, y acercándose a niveles de optimismo
(superior a 50 puntos).
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
1Q 2011
2Q 2011
3Q 2011
4Q 2011
1Q 2012
2Q 2012
3Q 2012
4Q 2012
1Q 2013
2Q 2013
3Q 2013
4Q 2013
1Q 2014
2Q 2014
3Q 2014
4Q 2014
0%
Chile
Perú
Colombia
Fuente: BCRP, BC Colombia, BC Chile
PIB Real
Para 2015 esperamos una recuperación de la actividad económica en los 3 países donde
opera la compañía: Chile, Perú y Colombia. Para Chile esperamos un crecimiento de 2,7% en
el PIB, levemente inferior a nuestra estimación de la última actualización de precio objetivo
(3,0%), pero mayor al crecimiento de 1,8% en 2014. Así también, para el consumo privado
estimamos un aumento de 2,7% en 2015, superior al 1,0% registrado en 2014.
En cuanto a los tipos de cambio, no esperamos una depreciación relativa del nuevo sol
peruano y el peso colombiano respecto al peso chileno. Sin embargo, estimamos una
depreciación de todas las monedas locales respecto al dólar, lo que puede afectar en alguna
medida los márgenes de la compañía debido a los mayores costos que enfrentaría en la
compra de mercadería.
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
feb-15
ene-15
dic-14
nov-14
oct-14
sep-14
ago-14
jul-14
jun-14
ene-14
Fuente: BCRP, BC Colombia, BC Chile
may-14
Colombia
abr-14
Perú
mar-14
Chile
7,0%
6,0%
5,0%
4,0%
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
-1,0%
-2,0%
feb-14
1Q 2011
2Q 2011
3Q 2011
4Q 2011
1Q 2012
2Q 2012
3Q 2012
4Q 2012
1Q 2013
2Q 2013
3Q 2013
4Q 2013
1Q 2014
2Q 2014
3Q 2014
4Q 2014
Crecimiento Ventas Minoristas
Fuente: INE
Durante el 2014 la compañía abrió 1 tienda en Chile, 4 en Perú y 3 en Colombia, alcanzando
un total de 75 tiendas con una superficie de 483.812 metros cuadrados, lo que representa un
aumento de aproximadamente 9,0% durante 2014. Con el plan de aperturas actual, en 2015
esperamos un aumento de 2,5% en la superficie de ventas.
Dado el actual escenario macroeconómico y el actual plan de inversión, para el 2015
esperamos una disminución en la tasa de crecimiento de las ventas, a 10,5%, en contraste con
un crecimiento de 12,2% registrado en 2014. Sin embargo, el margen bruto sobre ventas
debería mejorar debido la mayor madurez alcanzada por las nuevas tiendas abiertas en 2014,
junto con menores rebajas de precios producto de un mejor manejo de inventarios esperado
para este año.
Ripley – Martín Antúnez – 07 de abril de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en
relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que
se refiere.”
Mantenemos favorables perspectivas de crecimiento en Perú y Colombia para el largo
plazo.
Ingresos
CLP Miles de millones
2.500
14%
12%
2.000
10%
1.500
8%
1.000
6%
4%
500
2%
Ingresos
2017e
2016e
2015e
2014
2013
0%
2012
-
La baja penetración de centros comerciales que existe en Perú y Colombia en relación a Chile,
nos permite prever un gran potencial de crecimiento en el largo plazo. Sin embargo, Colombia
aún no muestra resultados positivos y a la compañía le ha tomado más tiempo de lo esperado
rentabilizar las operaciones en ese país. Creemos que esto se debe a la escasa madurez de
dicho mercado, donde todavía no se inserta la cultura de centros comerciales existente en
Chile, y si bien esperamos que los negativos resultados se reviertan dentro de los próximos 3
años, la rentabilización de Colombia representa un desafío importante para Ripley.
Penetración de Centros Comerciales
167,5
% Crecimiento
GLA por 1.000 habitantes
Fuente: SVS, CorpResearch
EBITDA
CLP Miles de millones
91,8
180
160
140
120
100
80
60
40
20
-
79,0
62,7
60,8
Colombia
Brasil
9,0%
50,2
7,0%
5,0%
Chile
Méxic o
Perú
Argentina
Fuente: CCHCC
3,0%
EBITDA
2016e
2016e
2015e
2014e
2013
2012
1,0%
Mg. EBITDA
Fuente: Reportes Compañía, CorpReseach
*GLA: Superficie arrendable
Por otro lado, destacamos positivamente la disminución del plan de inversión en Colombia,
donde esperan abrir 1 tienda en 2015 en contraste con las 3 aperturas que se proyectaban
previamente. Por ahora la compañía se enfocará más en la eficiencia y productividad para salir
adelante con las operaciones actuales en Colombia y obtener una mayor rentabilidad también
en Perú, donde al igual que en Colombia, se redujo el plan de aperturas desde 3 tiendas a 1
tienda durante 2015. Debemos mencionar que estas reducciones también se deben a retrasos
en algunos proyectos.
Negocio financiero
Este segmento representa aproximadamente el 24% de los ingresos consolidados de la
compañía, y a nivel de EBITDA aporta con más del 50% del total.
Durante 2014 la empresa obtuvo positivos resultados provenientes del negocio financiero. Las
colocaciones del Banco Ripley Chile registraron un aumento de 15,5% debido al efecto de la
migración a la tarjeta MasterCard, que ahora el usuario puede utilizar en cualquier compra y no
solo en las tiendas Ripley y asociadas, como era con la tarjeta anterior. Como consecuencia de
lo anterior, en 2014 también se observó un aumento en el saldo promedio de las tarjetas, de
14,7% respecto a 2013. Este efecto se espera que continúe durante parte de 2015, siendo el
principal motor de crecimiento de las colocaciones, para las cuales proyectamos un
Ripley – Martín Antúnez – 07 de abril de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en
relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que
se refiere.”
crecimiento anual de 9,0%. Por otro lado, la cartera vencida sobre colocaciones se ha
mantenido relativamente estable, en torno a 0,24%, levemente superior al 0,22% promedio
registrado en 2014.
Finalmente, mantenemos buenas perspectivas de crecimiento en el negocio financiero para el
mediano y largo plazo, el cual debería ir de la mano con el crecimiento de la base de clientes
en el negocio de Retail.
Valorización
Para estimar el precio objetivo de Ripley utilizamos un modelo de flujo de caja descontado para
cada uno de los 3 países donde opera la compañía, en el que proyectamos los flujos
(nominales y en moneda local) del negocio de Retail hasta el año 2024 y luego consideramos
un crecimiento a perpetuidad de 4,0% nominal. Se utilizó una tasa de descuento promedio de
9,6%. Consideramos un beta de 1,0, tasa libre de riesgo promedio de 5,6%, y un premio por
riesgo de 5,5%. Para Chile, consideramos una tasa de impuestos de 27%.
Además, valorizamos el negocio financiero por separado, utilizando el método de dividendos
descontados, a través del cual obtuvimos un valor del patrimonio del negocio y que finalmente
sumamos al patrimonio total consolidado.
Finalmente, realizamos una estimación del valor patrimonial del negocio inmobiliario que no
consolida (reflejado en la cuenta de resultados “Participación en empresas relacionadas”),
sumándolo luego al patrimonio total.
Creemos que la acción se encuentra transando por debajo de lo que explican sus
fundamentos. Actualmente transa a un ratio Bolsa/Libro de 0,72. Este ratio sería incluso más
bajo si la compañía contabilizara sus activos inmobiliarios a Fair Value, que a diciembre de
2013 representaban un 38% más de su valor libro.
Ripley – Martín Antúnez – 07 de abril de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en
relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que
se refiere.”
Glosario
Término
Definición / Traducción
Cálculo
EBITDA
Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y
amortización (Earnings Before Interests, Taxes,
Depreciation and Amortization)
Resultado Operacional más Depreciación más
amortización
EBITDAR
EBITDA más arriendo de activos fijos (Earnings Before
Interests, Taxes, Depreciation, Amortization and Rents)
EBITDA más arriendos de activo fijo. Se usa en las
industrias aeronáutica y marítima y se reversa el arriendo
de aviones o buques
EV
Valor de los Activos de la Empresa (Enterprise Value)
Patrimonio Bursátil más Deuda Financiera Neta más
Interés Minoritario
EV/EBITDA
Múltiplo de valorización. Mientras mayor sea, más cara
está la acción
EV dividido por Ebitda
EVA
Valor Económico Agregado (Economic Value Added)
Resultado Operacional neto de impuestos sobre capital
empleado
FCL
Flujo de Caja Libre
EBITDA menos impuestos menos inversiones más
(menos) variación del capital de trabajo
Free-float
Porcentaje de las acciones que puede transarse
libremente en el mercado
Porcentaje de las acciones que no pertenece a los
controladores
Margen
Porcentaje de las ventas
Operacional
Resultado Operacional / Ventas
Ebitda
Ebitda / Ventas
Neto
Utilidad / Ventas
P/U
Relación Precio / Utilidad
Precio de la acción dividido por la UPA
P/VL
Relación Precio a Valor Libro
Precio de mercado de la acción dividido por el valor
contable de la acción
Retorno de Dividendos
Rentabilidad que entrega una acción por concepto de
dividendos
Dividendos repartidos en un año dividido por el precio de
la acción
Retorno FCL
Rentabilidad del Flujo de Caja Libre que genera la
empresa
FCL / Precio de la acción
ROA
Retorno de los Activos (Return on Assets)
Utilidad del ejercicio / Activo Total
ROE
Retorno del Patrimonio (Return on Equity)
Utilidad del ejercicio / Patrimonio contable
UPA
Utilidad por acción
Utilidad del ejercicio / Número de acciones
x
Veces
YtD
Año a la fecha (Year to Date)
Variación porcentual en lo que va del año
Recomendaciones sobre acciones: se establecen de acuerdo al retorno relativo respecto del IPSA. Se recomienda Mantener cuando se espera que la
acción tenga un retorno total similar al del IPSA; Comprar, cuando el retorno esperado para la acción es superior al esperado para el IPSA; y Vender,
cuando el retorno esperado para la acción es inferior al esperado para el IPSA. Se define como “Retorno similar al del IPSA” al que esté dentro de un
rango con una amplitud equivalente a un tercio de la variación esperada para el índice, con un mínimo de 5%.
Ripley – Martín Antúnez – 07 de abril de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en
relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que
se refiere.”
CorpResearch
Álvaro Donoso Director CorpResearch
[email protected]
Estudios Económicos
Sebastián Cerda Director Ejecutivo CorpResearch y Estudios Económicos
[email protected]
Nicolás Birkner Jefe de Análisis Macro y Financiero
[email protected]
Karla Flores Analista Económico
[email protected]
Mauricio Carrasco Economista
[email protected]
Estudios de Renta Variable
Cristóbal Casassus Analista Senior. Sectores: Banca, Forestal.
[email protected]
Sergio Zapata Analista Senior. Sectores: Eléctrico, Utilities.
[email protected]
Patricio Acuña Analista.
[email protected]
Martín Antúnez Analista. Sectores: Retail.
[email protected]
Andrea Neira Analista. Sectores: Commodities, Telecom, Transporte.
[email protected]
Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago. Teléfono +562 2660 3600
www.corpbancainversiones.cl
Ripley – Martín Antúnez – 07 de abril de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en
relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que
se refiere.”
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adecuada decisión de inversión y cada inversionista debe efectuar su propia evaluación en función de su situación personal, estrategia de inversión,
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mercado en que se desenvuelven las compañías que transan en bolsa. Por su parte, Corpbanca Corredores de Bolsa S.A., sociedad filial de Corpbanca,
maneja una cartera propia, no dependiendo su cartera de los clientes que Corpbanca tenga.
Ripley – Martín Antúnez – 07 de abril de 2015
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relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que
se refiere.”
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Ripley – Martín Antúnez – 07 de abril de 2015
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