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26 de enero de 2016
México: Los bonos de PEMEX ya cotizan en promedio 3 escalones
debajo de su calificación actual
El pasado viernes la agencia calificadora Moody’s colocó la calificación crediticia de Petróleos
Mexicanos en revisión para una posible baja, ya que consideró que existe un riesgo significativo de
que los precios de energéticos continúen deprimidos por un tiempo mayor, lo que impactará
negativamente los flujos de efectivo de la industria petrolera. Consideramos que el mercado ya da
por descontada una reducción en promedio de tres notches (de Baa1 a Ba1 en escala global) en la
calificación de PEMEX, debido a que la deuda de la empresa actualmente cotiza con niveles de
spread corporativo similares a los de empresas con una calificación en este rango. No sería sopresivo
que otras calificadoras sigan este mismo camino dado el debilitamiento del escenario global y de las
métricas financieras de PEMEX. Dada la importancia estratégica de la empresa para las finanzas
públicas del país, no podemos descartar una afectación en la calificación soberana de México.
La agencia calificadora Moody’s colocó en revisión para una posible baja la calificación de Petróleos
Mexicanos, junto con otras 120 empresas del ramo a nivel global, luego de que redujera sus
expectativas para los precios internacionales de petróleo en el corto y mediano plazo como lo muestra
la Tabla 1. La agencia ya había degradado la calificación senior quirografaria de la empresa de A3 a
Baa1 en noviembre pasado, en respuesta a los débiles indicadores crediticios que ya mostraba la
empresa, los cuales, anticipaba la agencia, continuarían deteriorándose.
Tabla 1.
Estimaciones de precios de petróleo y gas natural para el periodo 2016-2018
2016
2017
2018 Nivel de estrés
Cotización WTI
$
33.00 $
38.00 $
43.00 $
25.00
Cotización Brent
$
33.00 $
38.00 $
43.00 $
25.00
Gas natural Henry Hub $
2.25 $
2.50 $
2.75 $
1.75
Gas natural líquido
$
12.00 $
13.50 $
15.00 $
10.00
Fuente: Moody's Investors Service
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26 de enero de 2016
Entre las variables relevantes que mostraban un debilitamiento al cierre del 3T15 se encuentran:
a) PEMEX reportó que su producción de petróleo crudo promedio durante el trimestre había sido de
2.26 millones de barriles por día, lo que implicó un retroceso anual de 5.5%, continuando con la
tendencia negativa iniciada desde la fuerte caída de 2008-2009.
b) En cuanto a métricas crediticias, la situación de la empresa no era favorecedora, con una deuda
total superior a los US$86bn, sin tomar en cuenta los US$98bn en la reserva de beneficios para
empleados. La razón de Deuda Neta a EBITDA y la cobertura de intereses (EBIT/Gasto de
intereses) se ubicaban en 3.6x y 3.4x, respectivamente. Dichas cifras aunque aún no se ubicaban
en niveles preocupantes, mostraban un deterioro rápido y continuo en los últimos años como
muestra la Gráfica 1. “Deuda Total y Apalancamiento”.
c) Profundizando en el tema de la deuda, la empresa reportó que el 76.5% de su deuda estaba
denominada en dólares, como se muestra en la Gráfica 2. “Exposición cambiaria de la deuda
financiera”. Pese a que esta proporción no experimentó cambios significativos en el último año,
el peso mexicano contra el dólar ya acumula casi un 28% de depreciación desde finales de 2014
a la fecha, lo que supone una presión importante para el perfil de deuda de la empresa.
d) Respecto a la posición de efectivo de la empresa, ésta también se ha venido deteriorando como
resultado de las transferencias al Gobierno Federal en forma de impuestos. En la Gráfica 3.
“Comparación carga impositiva de PEMEX”, podemos observar que en los últimos años el
tamaño de la carga impositiva ha sido muy similar o incluso superior al EBITDA generado por la
empresa. Con la reforma energética se busca revertir esta tendencia en el mediano y largo plazo
conforme los ingresos tributarios provenientes del sector privado permitan que las transferencias
de PEMEX al Gobierno Federal se reduzcan. No obstante, esta transición será muy paulatina, por
lo que la empresa continuará teniendo acceso limitado a fondos generados de manera interna y
tendrá que seguir dependiendo de financiamiento externo.
2
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Gráfica 1. Deuda Total y Ratios de Apalancamiento
100
4.5
90
4
80
3.5
70
3
2.5
50
x
US$bn
60
2
40
1.5
30
20
1
10
0.5
0
0
2011
2012
Deuda Total
2013
Deuda Total/EBITDA
2014
2015
Deuda Neta/EBITDA
Gráfica 2. Exposición cambiaria de la deuda financiera
1.20%
22.20%
76.50%
US Dólares
Pesos Mexicanos
UDIs
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Gráfica 3. Comparación Carga impositiva de PEMEX
80
70
60
US$bn
50
40
30
20
10
0
2009
2010
2011
EBITDA
2012
2013
2014
2015E*
Impuestos
Fuente: Elaboración propia con datos del Reporte del 3T15 de Pemex
Los inversionistas tanto locales como extranjeros ya han observado este debilitamiento en las
métricas financieras así como la reducción en las expectativas para los precios del petróleo, por lo
que ya han descontado una reducción en la calificación crediticia de la empresa al incrementar los
spreads con los que operan estos instrumentos. En el caso de los bonos de tasa fija en pesos, desde
2015 éstos han tenido un fuerte incremento en el spread contra el bono gubernamental de referencia.
Por dar un ejemplo, el bono PEMEX 14-2 que vence en noviembre de 2026 empezó el 2015 con un
spread de 1.61% y ahora cotiza en niveles de 2.86%. Dicho spread no es congruente con bonos
locales con calificación AAA de vencimientos similares tales como GAP y KOF, los cuales cotizan
en niveles entre 1% y 1.5%. No obstante, el spread actual de los bonos de PEMEX se asemeja más
(aunque continúa siendo más alto) al de un bono de Alsea (2.18%) que posee una calificación de
A+. Esta relación se observa en la Gráfica 4. “Bonos Corporativos Locales”.
4
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Gráfica 4. Bonos Corporativos Locales
4.0
Pemex 12/11/26,
2.86
Sobretasa (%)
3.0
Pemex 12/9/24,
2.66
2.0
Al s ea 14/3/25, 2.18
GAP 7/2/25, 1.52
KOF 12/5/23, 1.04
1.0
0.0
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
AAA
Calificaciones Escala Local
3.5
A+4
4.5
En el caso de los Eurobonos, los spreads de la empresa se han ampliado aún más. A manera de
ejemplo, el bono D2 PEMEA62 que vence en enero de 2025 tenía un spread de 1.94% contra el bono
del Tesoro de Estados Unidos de 10 años de 1.94% a inicios de 2015. Hoy en día posee un spread de
4.71%. Si suponemos que el mercado de PEMEX en dólares es más líquido que en el mercado en
pesos, y la valuación actual de los spreads es más acertada, entonces los spreads de los bonos en tasa
fija en pesos aún podrían subir de manera significativa. Del mismo modo, el spread al que cotiza
PEMEX no es congruente con bonos con calificación global de BBB+ de vencimientos similares tales
como Televisa, los cuales cotizan en niveles de 1.8%. No obstante, el spread actual de los bonos de
PEMEX se asemeja más (aunque continúa siendo más alto) al de bonos de empresas como
BanColombia (4.17%) y Central America Bottling (4.35%) que poseen calificaciones de BBB- y BB,
respectivamente. Esta relación se observa en la Gráfica 5. “Eurobonos”.
5
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Gráfica 5. Eurobonos
5.0
Pemex 15/1/25,
4.71
Sobretasa (%)
4.0
3.0
Ba nColombia
11/9/22 4.17
Centra l America
Bottl ing 9/2/22,
4.35
CFE 15/1/24, 2.86
2.0
Tel evisa 30/1/26,
1.75
1.0
0.0
0
1
2
BBB+
3
4
BBBCalificaciones Escala Global
5
6
BB
7
En consecuencia, dados los hechos de mercado podemos concluir que los inversionistas ya están
asumiendo que la calificación crediticia de Pemex podría ser reducida en promedio hasta 3 escalones
por debajo de las actuales BBB+ en escala global y AAA en escala local. La pregunta que estará en
el aire ahora es si el Gobierno Mexicano buscaría apoyar a PEMEX (cuya deuda no tiene una garantía
explícita del Estado), comprometiendo su propia calificación soberana.
Margarita Chamorro
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26 de enero de 2016
Dirección de Estrategias de Mercado
Dr. Guillermo J. Aboumrad
Director
[email protected]
+ 52 (55) 5209 2056
Margarita Chamorro Cámara
Subdirectora
[email protected]
+ 52 (55) 5209 2151
Débora Luna Corte
Subdirectora
[email protected]
+ 52 (55) 5209 2149
Alfonso García Silva
Analista Cuantitativo
[email protected]
+ 52 (55) 5209 2143
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