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E conomía , S ociedad
y
E mpresa
El hilo de Ariadna
capitales) homogeneizaría el crecimiento de los precios (y del tipo
de interés) por toda la eurozona,
y el control del déficit controlaría
automáticamente el volumen de
deuda de los estados.
Por Leonardo Veiga, profesor del IEEM
@leoveigasanchez
C
uenta la leyenda que el
rey Minos ordenó construir un laberinto en la
isla de Creta, donde encerró
al Minotauro. Este monstruo
era aplacado periódicamente
con sacrificios humanos que la
derrotada Atenas debía aportar. Teseo, hijo del rey Egeo, se
hizo designar como uno de los
jóvenes para ser sacrificado. Fue
la hija de Minos —Ariadna— la
que suministró a Teseo el ardid
para salir una vez que matara al
Minotauro: desenrollar un hilo
a medida que avanzaba por el
laberinto. La leyenda atrae nuestra atención sobre el hecho que
para procurar resolver un problema en la mayoría de los casos
es necesario entender cómo se
generó: Teseo salió del laberinto
porque volvió sobre sus pasos.
En este artículo procuraremos
generar un hilo conductor que
ayude a entender cómo llegó
Grecia al laberinto donde se
encuentra.
Pasillo 1: el crédito
barato
Tal como puede observarse en el
Gráfico 1, a medida que las chances de que Grecia ingresara en la
eurozona aumentaron, las tasas
de interés de sus bonos fueron
convergiendo a las de los bonos
alemanes. Grecia se unió a la zona
euro el 1° de enero de 2001 y
entonces sucedió lo mismo que
Gráfico 1 – Rendimiento de los bonos a 10 años
Fuente: FactSet, Tradeweb
le había sucedido a los restantes
países de la eurozona (dos años
antes): la prima de riesgo prácticamente se volvió nula (en la
zona euro la prima de riesgo es el
diferencial entre el tipo de interés
del bono a diez años de cada país
con el título alemán al mismo
plazo en el mercado secundario).
Esta convegencia extrema indica
claramente que los agentes económicos percibieron que el riesgo
de cada país había sido sustituido
por un riesgo del bloque. Esto se
explica en parte por la supuesta
reducción del margen de autonomía que cada país tendría como
consencuencia de la aplicación del
Pacto de Estabilidad y Crecimiento
(PEC) de 1999. El PEC es un acuerdo de supervisión multilateral de
las políticas presupuestarias de
los gobiernos europeos que establece límites al déficit y la deuda
pública cuyos incumplimientos
pueden dar lugar a sanciones
en determinadas circunstancias.
También existía un supuesto implícito en el accionar de los agentes
en el sentido que ante cualquier
problema que pudiera tener alguno de los países del acuerdo,
los restantes lo respaldarían. Se
tenía la expectativa por parte de
los diseñadores que la libertad de
circulación de mercancías (y de
La tasa de interés que pagó Grecia
se mantuvo al nivel de la alemana
hasta la crisis financiera del 2008,
donde el rendimiento exigido a
Grecia se disparó. Tras muchos
esfuerzos —de Grecia y de sus
socios europeos— volvió a bajar
considerablemente, para volver a
tomar una trayectoria ascendente
con la victoria de la Coalición de
Izquierda Radical —comúnmente conocida por su acrónimo
SYRIZA— y la conformación de
una coalición de gobierno con el
partido nacionalista de derecha,
Griegos Independientes, con el
cual comparten su rechazo a las
políticas de austeridad.
Pasillo 2: la fiesta del gasto
Durante la década de los 80 el gasto público en Grecia se disparó del
29 % al 48 % del PBI y los déficits
promediaron el 10 % del PBI. El
gobierno era garantía asimismo
de deudas de empresas privadas y
públicas que representaban el 32
% del PBI en 1989 y la mitad de
ellas se derrumbaron a comienzos
de la década de los 90. Los intereses en 1990 ascendían al 10 % del
PBI. En la década de los noventa
los gobiernos griegos hicieron un
esfuerzo por cortar los déficits,
mejorar la recaudación, estabilizar
el tipo de cambio, adoptar políticas
monetarias restrictivas y liberalizar
la economía. El resultado fiscal
primario pasó de un déficit de 5,1
% del PBI en 1990 a un superávit
de 4,2 % en 1994, superávit que se
mantuvo por el resto de la década.
El 3 de mayo de 2000 la Comisión
Europea dictaminó que Grecia
cumplía los requisitos del Tratado
de Maastricht para ingresar en el
euro, a excepción de lo relativo
a su deuda pública (104,4 % del
PBI). Esa posición favorable iba
acompañada de recomendaciones
hacia Grecia con relación a las tareas pendientes. El vicepresidente
del Banco Central Europeo (BCE),
Christian Noyer, ponía énfasis en
que Grecia debía continuar reduciendo el déficit público y avanzar
en las reformas estructurales de
diferentes sectores y mercados,
especialmente las relativas al mercado laboral, el sistema de seguridad social y las privatizaciones del
sector público. Grecia se unió a la
zona euro el 1º de enero de 2001.
En el período 1999-2008 el PBI
corriente de Grecia creció a una
tasa del 6,8 %. En la Gráfica 2
se muestra la evolución del PBI,
así como los egresos e ingresos
Gráfico 2 – Evolución del PBI, egresos e ingresos públicos (1999-2014)
Fuente: Elaboración
propia a partir de datos del Fondo Monetario Internacional
[continúa...]
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Revista de Negocios del IEEM | Agosto 2015
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E conomía , S ociedad
y
públicos. Al partir de base 100 en
las tres variables en el año 1999
podemos observar su evolución
relativa.
Puede observarse que el gasto
público aumentó al ritmo del
crecimiento económico, seguido
con rezago por los aumentos de
la recaudación. Con la crisis del
2008 el PBI deja de crecer, pero
el gasto público sigue su carrera
ascendente hasta el 2009. Puede observarse asimismo que la
presión fiscal aumenta a partir
del 2010.
En el período 1999-2012 Grecia
nunca tuvo un déficit inferior al 3
%, razón por la cual debió cubrir
la brecha con endeudamiento
adicional. Mientras el PBI creció
la deuda aumentó en términos
nominales pero se mantuvo
razonablemente estable medida
E mpresa
como porcentaje del PBI. Puede
observarse en el Gráfico 3 que a
partir del 2008 la deuda comienza
una carrera ascendente no solo
porque sigue aumentando, sino
porque el PBI —que es aquí la base
de medición— ya no crece.
Pa s i ll o 3 : l a s o s t e n i b i lidad de la deuda griega
La deuda pública de Grecia asciende aproximadamente a unos
320 000 millones de euros (unos
USD 358 000 millones). Hoy se
levantan muchas voces que sostienen que ese nivel de deuda no
es sostenible. ¿Qué es una deuda
sostenible? El Fondo Monetario
Internacional define como deuda
sostenible “aquella situación en la
cual se espera que el deudor continúe con el servicio de la deuda sin
que sean necesarias correcciones
futuras excesivamente grandes
tanto en los ingresos como en
los gastos”1. En términos más
prácticos —y más imprecisos—
podríamos decir que una deuda
es sostenible cuando es posible
mantener su monto, expresado
en términos del PBI. Existe una
fórmula relativamente sencilla a
partir de la cual podemos determinar si una deuda es sostenible o no
en esos términos. Dicha fórmula
considera las siguientes variables:
superávit primario (sp) (ingresos
menos egresos totales del sector
público, antes del pago por vencimientos de intereses de la deuda
pública interna y externa), tipo de
interés implícito de la deuda (r) (es
el resultante de dividir el total de
intereses pagados sobre el stock
de deuda acumulada), tasa de
crecimiento del PBI nominal (g) y
ratio de deuda (dt) (deuda pública
expresada como porcentaje del PBI
en el momento t)2.
Gráfico 3 – Deuda, ingresos y egresos del sector público (expresadas en % de PBI)
Veamos qué nos da esa fórmula
para el año 2014. De acuerdo con
la Comisión Europea, en 2014 Grecia pagó 6986 millones de euros en
intereses, con una deuda en 2013
de 319 178 millones, de donde
resulta un tipo de interés implícito
(r) del 2,2 %. Por otra parte, al 31
de diciembre de 2013 el ratio de
deuda (dt) fue de 175 %. El crecimiento nominal del PBI en el 2014
fue de -1,8 %. Con estos datos se
concluye que Grecia debería haber
tenido un superávit primario de 7
% para que su deuda no creciese
en el 2014… y fue solo de 0,4 %.
Esto llevó a que el ratio de deuda
pasara a ser para fines del 2014
de 177,1 %. El economista Daniel
Fuentes ha repetido este ejercicio
de calcular cuál debería haber sido
el superávit primario a efectos de
que la deuda no siguiera creciendo
para cada año del período 2006 al
2016. El resultado se presenta en
el Gráfico 4.
La línea roja marca el superávit
primario registrado, mientras que
la azul indica cuál debería haber
sido este para que la deuda no
aumentase en el año en cuestión.
La deuda se vuelve sostenible en el
momento que la línea roja queda
por encima de la azul. Puede observarse que en el ejercicio 2014
se había realizado un progreso
muy importante en ese sentido. Las
previsiones de la Comisión Europea
—antes de los acontecimientos de
los últimos tiempos— era que se llegaría al nivel de sostenibilidad en el
2016. Los acuerdos de Maastricht
exigen que el ratio de deuda no
sea superior al 60 %, lo que lleva
a que el objetivo para Grecia no
solo era que la deuda no siguiera
creciendo, sino que disminuyera
sustancialmente. Si tomamos un
tipo de interés implícito del 3 %,
un crecimiento nominal del 4 %
anual y el ratio de deuda del 2015,
tenemos que alcanzar ese objetivo
de reducción exigiría mantener un
superávit primario de 2,9 % (figura
como una línea gris en la gráfica)…
durante treinta años.
En la exposición previa nos hemos
limitado a los aspectos más cuantitativos del proceso, que no agotan
el conjunto de variables relevantes
para el análisis de la situación de
Grecia. Dentro de esas variables adicionales se destacan las falencias de
la zona euro en su funcionamiento
como unión monetaria, las debilidades institucionales de Grecia, sus
problemas de tipo de cambio real
y de productividad.
¿Cómo entró Grecia a su laberinto?
Gastando cada peso que ingresaba
a las arcas del Estado… y más. Manteniendo un presupuesto deficitario
en épocas de auge, para luego ser
víctima de esa inercia en el gasto a
crédito cuando el país ya no crecía.
Se vuelve inevitable el encontrar
paralelismos…
Gráfico 4 – Sostenibilidad de la deuda pública griega, 2006-2016
Fuente: Elaboración propia a partir de datos del
Fondo Monetario Internacional
1. FONDO MONETARIO INTERNACIONAL (2002): Assessing Sustainability, mayo, Washington (Estados Unidos).
2. Hemos adaptado la fórmula al caso específico de Grecia, en donde la sostenibilidad exige superávit primario. En otros casos una deuda
puede ser sostenible con déficit primario.
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Fuente: Elaborado por Daniel Fuentes a partir de información de la Comisión Europea.
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