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EQUITY RESEARCH | Actualización
24 de junio de 2015
Alberto Arispe
Marco Contreras
Sector Bienes de Consumo
Jefe de Research
(511) 630 7500
[email protected]
Analista Senior
(511) 630 7528
[email protected]
Alicorp S.A.A.
(BVL: ALICORC1)
Alicorp S.A.A.
6,145.19
Valor Fundamental del Equity (S/. MM)
Valor Fundamental por Acción (S/.)
7.20
Anterior VF (Dic-14)
9.40
Recomendación
Mantener
Capitalización Bursátil (S/. MM)
5,152.85
Valor Fundamental
S/. 7.20
MANTENER
Objetivos de largo plazo se ven más lejanos
Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Alicorp S.A.A.
(Alicorp) con una recomendación de mantener. Nuestro nuevo valor
fundamental por acción a diciembre de 2015 de S/. 7.20 (menor a nuestro
VF anterior de S/. 9.40) se encuentra 18.0% por encima del precio de
mercado de S/. 6.10, al cierre del 23 de junio de 2015.
6.10
Precio de Mercado por Acción (S/.)
854.58
Acciones en Circulación* (MM)
18.0%
Potencial de Apreciación
2.94
ADTV - LTM (S/. MM)
5.26 - 8.65
Rango 52 semanas
Actualizamos nuestro modelo de Alicorp para incluir los últimos resultados
financieros de la compañía, un escenario más conservador de largo plazo y
excluir cualquier futura adquisición. Esto último dado el actual nivel de
apalancamiento de la empresa.
-14.2%
Variación YTD
0.0%
Dividend Yield - LTM
¿Qué cambió en nuestro modelo?
BVL
Negociación
* Incluyen 7.39 MM de acciones de inversión (ALICORI1)
ADTV: Volumen promedio negociado diario ("Average daily traded volume")
LTM: Últimos 12 meses ("Last Twelve Months")
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
Ratios Financieros
2014
2015e
2016e
n.s.
20.37
15.67
2.46
2.19
1.92
15.84
10.29
9.23
Deuda / EBITDA
5.69
3.38
2.97
EBITDA / Gast. Fin.
2.64
2.88
3.78
P/E
P / BV
EV / EBITDA
Reducimos el margen EBITDA de 12.2% a 11.0% en el 2015 y de
12.3% a 11.5% en el 2016. A pesar que esperamos que la eficiencia
operativa en la compañía mejore, esta se daría de manera más
gradual, dado un escenario macroeconómico desfavorable en
Latinoamérica (sobre todo en Argentina y Brasil).
Reducimos el margen EBITDA de largo plazo de la empresa de
13.5% a 13.0%. Ante un escenario económico complicado en el
mediano plazo, preferimos mantenernos conservadores respecto a la
meta de largo plazo de Alicorp (13.5%).
Excluimos de nuestro modelo futuras adquisiciones por parte
de la compañía. El deterioro en los ratios de apalancamiento y una
menor expectativa de márgenes hacen menos visible una adquisición
en el corto y mediano plazo.
0.012
0.296
0.385
ROE
0.5%
11.4%
13.1%
ROA
0.2%
3.7%
4.7%
A pesar que vemos potencial en el largo plazo y que la compañía cotiza a
un múltiplo EV/EBITDA 2015 de 10.3x (debajo del 12.1x de sus
comparables), vemos complicado el escenario para el 2015, en el que
Alicorp deberá concentrar sus esfuerzos en reducir el elevado
apalancamiento y mejorar el nivel de eficiencia operativa.
Pts.
Creemos que el deficiente manejo de instrumentos derivados del año
anterior, altos ratios de apalancamiento, deterioro de eficiencia operativa,
un escenario macro adverso y cambios en la alta gerencia son factores por
los cuales el mercado está castigando el precio de la acción. Asimismo,
vemos que dicha situación no se revertirá en el corto plazo y alcanzar un
punto de inflexión dependerá del "delivery" que haga la empresa en los
siguientes trimestres. Por este motivo, cambiamos nuestra recomendación
de comprar a mantener.
UPA (S/.)
Fuente: SMV, Kallpa SAB
Gráfico Nº 1: ALICORC1 vs. PERU SELECT
S/.
9.0
ALICORC1
380
S&P/BVL PERU SEL
310
5.0
300
Fuente: Bloomberg
jun-15
5.5
may-15
320
abr-15
6.0
mar-15
330
feb-15
6.5
ene-15
340
dic-14
7.0
nov-14
350
oct-14
7.5
sep-14
360
ago-14
8.0
jul-14
370
jun-14
8.5
Bienes de Consumo | Alicorp S.A.A.
Resumen financiero de la compañía
ESTADO DE RESULTADOS (S/. MM)
2014
2015e
2016e
BALANCE GENERAL (S/. MM)
Efectivo y equivalentes
6,283
6,762
7,254
-4,571
-4,890
-5,248
1,712
1,872
2,007
Gastos de ventas
-818
-880
-933
Gastos administrativos
-350
-381
-400
Otros gastos
-189
-12
354
599
Ventas netas
Costo de ventas
Utilidad bruta
Utilidad operativa
Ingresos financieros
Gastos Financieros
Diferencia de cambio
Participación en asociadas
Ganancia (Pérdida) por derivados
Utilidad antes de impuestos
Impuesto a la renta
Utilidad de operaciones continuadas
2014
2015e
2016e
100
116
215
1,172
1,233
1,305
Existencias
988
1,021
1,079
Otros activos de CP
524
324
324
Activo corriente
2,783
2,694
2,924
-
Activo fijo, neto
2,074
2,228
2,334
674
Otros activos de LP
1,960
1,957
1,954
Activo no corriente
4,034
4,185
4,288
Activo Total
6,817
6,879
7,212
942
629
494
16
27
19
-184
-259
-220
-81
-3
Cuentas por cobrar
-
Deuda CP
-1
-
-
Cuentas por pagar
1,107
1,156
1,209
-45
-
-
Otros pasivos CP
338
338
338
Pasivo corriente
2,388
2,124
2,041
Deuda LP
1,815
1,887
1,975
519
519
519
60
364
473
-48
-111
-144
12
253
329
Otros pasivos LP
Utilidad de operaciones discontinuadas
-0
-
-
Pasivo no corriente
2,333
2,406
2,494
Utilidad neta
12
253
329
Patrimonio neto
2,096
2,349
2,678
Pasivo + Patrimonio
6,817
6,879
7,212
2014
2015e
2016e
10
253
329
130
147
157
-2
-46
-78
127
459
220
Interés Minoritario
Utilidad neta atribuible a Alicorp
Acciones promedio en circulación (MM)
-
-
10
2
253
329
855
855
855
0.012
0.296
0.385
Depreciación y amortización
130
147
157
Utilidad neta
EBITDA
484
746
831
Depreciación y amortización
Utilidad por acción - UPA (S/.)
FLUJO DE CAJA (S/. MM)
Cambio en Capital de Trabajo
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%)
2014
2015e
2016e
Otros ajustes
Flujo de caja operativo
27.2%
27.7%
27.7%
Margen operativo
5.6%
8.9%
9.3%
Margen EBITDA
7.7%
11.0%
11.5%
Margen neto
0.2%
3.7%
4.5%
Crecimiento ventas
8.0%
7.6%
7.3%
Crecimiento utilidad operativa
-43.4%
69.0%
12.5%
Crecimiento EBITDA
-33.7%
54.0%
11.4%
Crecimiento utilidad neta
-96.7%
2001.6%
30.0%
Margen bruto
Flujo de caja de inversión
Flujo de caja de financiamiento
Flujo de caja libre
266
812
627
-693
-298
-260
436
-499
-267
9
16
99
GRÁFICO N° 2: VENTAS POR PAÍS - 1T2015
3.1%
9.8%
RATIOS FINANCIEROS
2014
2015e
2016e
Activo corriente / Pasivo corriente
1.17
1.27
1.43
Días de inventario
78.85
76.24
75.08
Deuda / Patrimonio
1.32
1.07
0.92
Deuda / EBITDA
5.69
3.38
2.97
Deuda Neta / EBITDA
5.49
3.22
2.71
Payout ratio
32.3%
0.0%
0.0%
Dividendos por acción (S/.)
0.120
-
-
Perú
Ecuador
9.7%
Brasil
8.2%
Chile
58.5%
Argentina
10.7%
Otros
ROE
0.5%
11.4%
13.1%
ROA
0.2%
3.7%
4.7%
ROIC
5.5%
8.6%
9.4%
VALORIZACIÓN
2014
2015e
2016e
P / Ventas
0.82
0.76
0.71
494.47
20.37
15.67
EV / EBIT
21.64
12.81
11.38
Birmingham Merchant
EV / EBITDA
15.84
10.29
9.23
Atlantic Security Bank
2.46
2.19
1.92
GRÁFICO N° 3: ACCIONISTAS
12.6%
P/E
P / BV
Grupo Romero
5.5%
Fondos de pensiones
45.1%
11.0%
26.0%
Otros
GERENCIA
Paolo Sacchi
Gerente General
Alfredo Perez
Gerente General Adjunto
Alexander Pendavis
Gerente de Fin. Corp. y Rel. con Inv.
Fuente: Alicorp, SMV, Kallpa SAB
www.kallpasab.com
Actualización
2
Bienes de Consumo | Alicorp S.A.A.
Caída de márgenes reduce visibilidad de largo plazo
En los últimos 5 años el margen EBITDA de Alicorp ha retrocedido de niveles de alrededor de 14.5% en el 2010, hasta un
aproximado de 10.6% en el 2014 (sin considerar la pérdida por derivados de commodities). Si bien el margen EBITDA de las
operaciones en Perú se ha mantenido más elevado que el consolidado (15.4% sin extraordinarios en 2014), las operaciones
internacionales (que ahora representan más del 40% de las ventas de Alicorp) mantienen un margen reducido.
Los mayores gastos operativos (como porcentaje de las ventas) en los últimos años han contribuido al deterioro del EBITDA.
Como respuesta a la desaceleración económica, se ha incrementado el lanzamiento de nuevos productos, con el objetivo de
alcanzar nuevos nichos de mercado y estimular el crecimiento de ventas. No obstante, esto último implicó mayores gastos de
venta para la compañía. Del mismo modo, durante el 2014 la unidad de Argentina reportó un EBITDA negativo, unidad que
además de sufrir de un entorno macroeconómico adverso, tuvo el incendio de dos plantas en el 2013. Lo anterior no pudo ser
contrarrestado por los mayores márgenes de la unidad de nutrición animal, la cual ha impulsado las ventas de Alicorp en los
últimos dos años.
Si bien creemos que la compañía tiene buenos fundamentos de largo plazo, observamos que hay mucho por hacer para
mejorar la eficiencia operativa y los márgenes a nivel consolidado. En nuestro escenario base hemos considerado que la
empresa puede mejorar sus márgenes en base a mejoras de eficiencia y mayor escala en sus operaciones internacionales,
hasta llegar a un margen EBITDA de largo plazo de 13.0%, lo que nos da un valor fundamental de S/. 7.20.
Además del elevado endeudamiento, creemos que el inversionista ha estado mirando de cerca el deterioro de los márgenes
de la compañía, por lo que vemos oportuno realizar un ejercicio de sensibilidad de los mismos.
En un escenario optimista, vemos que la empresa lograría mejores economías de escala que podrían permitirle llegar a un
margen EBITDA de 14.0% (que era el margen objetivo para el 2021 que la empresa presentó en el año 2012). Por otra
parte, en un escenario pesimista, veríamos que la compañía no lograría mayores mejoras en eficiencia operativa y solo
alcanzaría un margen EBITDA de 12.0% en el largo plazo.
En el escenario optimista nuestro VF se elevaría hasta S/. 8.35, mientras que en el escenario pesimista, nuestro VF
retrocede hasta S/. 6.08.
Vemos que el escenario pesimista se acerca bastante al precio de mercado actual (S/. 6.10) por lo que concluimos que el
mercado está castigando a la empresa, asumiendo que mejorar márgenes le resultará mucho más difícil de lo que nosotros
esperamos en nuestro escenario base.
En Kallpa SAB, creemos que la compañía podría mejorar sus márgenes hasta 13.0%, pero de manera gradual. El riesgo que
observamos en este supuesto es que, la búsqueda de crecimiento y el aun elevado endeudamiento (Deuda neta/EBITDA de
3.5x en el 1T2015) no le permitirán a la compañía concentrarse al 100% en mejorar la eficiencia operativa. Por este motivo, a
pesar de tener un potencial de apreciación de 18.0%, recomendamos mantener. Cambios en nuestro valor fundamental y
recomendación podrían darse si observamos mejoras significativas en los ratios de apalancamiento y mejoras en los
márgenes de la empresa que veamos sean sostenibles en el tiempo.
Gráfico N° 4: Escenarios de margen EBITDA
14.5%
14.0%
13.5%
14.0%
14.0%
14.0%
13.8%
14.0%
VF: S/. 8.35
13.5%
13.2%
13.2%
13.0%
12.8%
13.0%
13.0%
13.0%
13.0%
12.8%
VF: S/. 7.20
12.6%
12.5%
12.4%
12.3%
12.5%
12.1%
12.0%
11.8%
11.7%
11.5%
11.6%
11.5%
11.0%
11.0%
VF: S/. 6.08
11.6%
11.7%
11.8%
11.9%
12.0%
12.0%
12.0%
Escenario Optimista
11.4%
10.6%
12.0%
11.2%
Escenario Base
10.5%
Escenario Pesimista
10.0%
2011
2012
2013
2014
2015e
2016e
2017e
2018e
2019e
2020e
2021e
2022e
2023e
2024e
2025e
Fuente: Alicorp, Kallpa SAB
www.kallpasab.com
Actualización
3
Bienes de Consumo | Alicorp S.A.A.
Estimados de Kallpa SAB
ESTADO DE RESULTADOS (S/. MM)
2015e - A
2015e - N
2016e - A
2016e - N
6,792.6
6,761.9
7,282.5
7,254.5
-4,895.9
-4,889.9
-5,267.8
-5,247.6
1,896.7
1,872.0
2,014.7
2,006.9
Margen bruto
27.9%
27.7%
27.7%
27.7%
Gastos de ventas
-840.0
-880.3
-878.6
-933.3
Gastos administrativos
-358.2
-381.0
-371.2
-399.6
-
-11.8
-
-
Utilidad operativa
698.5
598.8
764.8
674.0
Margen operativo
10.3%
8.9%
10.5%
9.3%
Ingresos financieros, netos
-197.5
-231.2
-193.5
-201.0
Ventas netas
Costo de ventas
Utilidad bruta
Otros ingresos, neto
Diferencia de cambio
-
-3.5
-
-
Participación en asociadas
-
-
-
-
-
-
-
-
500.9
364.2
571.3
473.0
-152.8
-111.3
-174.2
-144.3
Utilidad neta de operaciones continuadas
348.2
252.9
397.0
328.7
Utilidad neta de operaciones discontinuadas
-
-
-
-
348.2
252.9
397.0
328.7
-
-
-
-
348.2
252.9
397.0
328.7
Ganancia (Pérdida) por derivados
Utilidad antes de impuestos
Impuesto a la renta
Utilidad neta del ejercicio
Interés Minoritario
Atribuible a Alicorp
5.1%
3.7%
5.5%
4.5%
Acciones promedio en circulación (MM)
854.6
854.6
854.6
854.6
Utilidad por acción - UPA (S/.)
0.407
0.296
0.465
0.385
Depreciación y amortización
129.5
146.7
134.6
156.6
EBITDA
828.0
745.5
899.4
830.6
Margen EBITDA
12.2%
11.0%
12.3%
11.5%
Margen neto
A: Estimados Anteriores
N: Estimados Nuevos
www.kallpasab.com
Actualización
4
Bienes de Consumo | Alicorp S.A.A.
Análisis de múltiplos
Empresa
Cap. Burs.
(US$ MM)
País
P/E
12M
P/E
2015
EV/EBITDA
12M
EV/EBITDA
2015
P/BV
ROE
ROA
Dividend
Yield
Alicorp S.A.A.
Perú
1,620
n.s.
20.37
12.44
10.29
2.51
-0.8%
-0.3%
0.0%
Brasil Foods SA
Brasil
19,243
25.98
21.71
13.63
12.43
4.13
15.9%
6.9%
1.3%
Grupo Bimbo SAB de CV
México
12,382
45.30
26.23
14.60
11.22
3.63
8.8%
2.7%
n.d.
Gruma SAB de CV
México
5,673
22.73
20.91
13.04
12.02
4.57
30.0%
11.1%
1.0%
Brasil
4,767
35.72
30.84
17.63
15.20
2.02
5.5%
3.0%
n.d.
Grupo Nutresa SA
Colombia
4,062
23.35
28.66
n.s.
13.34
1.42
5.9%
3.8%
1.5%
M Dias Branco SA
Brasil
3,001
15.71
14.34
12.32
11.12
2.82
18.6%
13.6%
1.1%
México
1,132
21.18
20.35
11.51
11.28
1.26
13.2%
3.6%
2.4%
6,485
27.14
22.93
13.60
12.11
2.80
12.1%
5.6%
1.2%
Hypermarcas SA
Grupo Herdez SAB de CV
Promedio
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
Gráfico Nº 5: P/E 2015 vs. EV/EBITDA 2015
Gráfico Nº 6: ROE vs. ROA
EV/EBITDA
2015
Cap. Burs.
ROA
Cap. Burs.
16%
17
Dias Branco
14%
16
12%
15
10%
Hypermarcas
14
Brasil Foods
13
6%
Nutresa
12
Gruma
Dias Branco
16
20
24
Bimbo
Hypermarcas
Bimbo
0%
P/E
32 2015
9
12
Herdez
2%
Alicorp
10
Gruma
Nutresa
4%
Herdez
11
Brasil Foods
8%
28
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
Alicorp
-2%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
ROE
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
Análisis de sensibilidad
Tabla Nº 1: Sensibilidad del VF al WACC y a la tasa de perpetuidad (g)
WACC \ g
2.00%
2.50%
3.00%
3.50%
4.00%
4.50%
5.00%
10.39%
4.69
4.96
5.27
5.63
6.04
6.52
7.09
9.89%
5.23
5.55
5.92
6.35
6.85
7.45
8.17
9.39%
5.84
6.23
6.68
7.20
7.82
8.57
9.48
8.89%
6.55
7.01
7.56
8.21
8.98
9.94
11.14
8.39%
7.37
7.94
8.61
9.42
10.42
11.67
13.29
Fuente: Kallpa SAB
www.kallpasab.com
Actualización
5
Bienes de Consumo | Alicorp S.A.A.
Apéndice: Declaraciones de Responsabilidad
Certificación del analista
El analista que preparó el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorización, en
relación con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinión personal y ii) ninguna parte de su compensación salarial fue,
es o estará relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte.
Las compensaciones económicas del analista que preparó este reporte están basadas en diversos factores, incluyendo pero no
limitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas áreas, incluyendo banca de
inversión. Además, el analista no recibe compensación alguna por las empresas que cubre.
El reporte de valorización fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el título de Analista. Las
personas involucradas en la elaboración del presente reporte están autorizadas a mantener acciones.
Los precios de las acciones en el presente reporte están basados sobre el precio de mercado al cierre del día anterior a la
publicación del presente reporte, al menos que sea explícitamente señalado.
Generales
Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia debe ser usado o considerado como una
oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sido
obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este
reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este
documento constituyen nuestra opinión a la fecha de esta publicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities
SAB no garantiza que realizará actualizaciones del análisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los productos
mencionados en este documento podrían no estar disponibles para su compra en algunos países.
Kallpa Securities SAB tiene políticas razonablemente diseñadas para prevenir o controlar el intercambio de información no-pública
empleada por áreas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otras.
Definición de rangos de calificación
Kallpa Securities SAB cuenta con 4 rangos de valorización: Comprar +, Comprar, Mantener y Vender. El analista asignará uno de
estos rangos a su cobertura.
Recomendación
Comprar +
Comprar
Mantener
Vender
En Revisión (E.R.)
Potencial de Apreciación
> +30%
+15% - +30%
-15% - +15%
< -15%
-
El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el análisis/seguimiento que Kallpa
Securities SAB ha venido realizándole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto
plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la
volatilidad del mercado y otros factores.
El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o más metodologías de valorización
comúnmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables,
valorización In Situ o cualquier otra metodología aplicable. Cabe destacar que la publicación de un valor fundamental no implica
garantía alguna que este sea alcanzado.
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Actualización
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Bienes de Consumo | Alicorp S.A.A.
KALLPA SECURITIES SOCIEDAD AGENTE DE BOLSA
GERENCIA GENERAL
Alberto Arispe
Gerente
(511) 630 7500
[email protected]
FINANZAS CORPORATIVAS
Ricardo Carrión
Gerente
(51 1) 630 7500
[email protected]
EQUITY RESEARCH
Marco Contreras
Analista Senior
(51 1) 630 7528
[email protected]
Sebastián Cruz
Analista
(51 1) 630 7533
[email protected]
Luis Vicente
Analista
(51 1) 630 7529
[email protected]
Jorge Rodríguez
Trader
(51 1) 630 7518
[email protected]
Eduardo Schiantarelli
Trader
(51 1) 630 7525
[email protected]
Marco Alemán
Asistente
(51 1) 630 7500
[email protected]
TRADING
Eduardo Fernandini
Head Trader
(51 1) 630 7516
[email protected]
VENTAS - OFICINA CHACARILLA
Hernando Pastor
Representante
(51 1) 630 7511
[email protected]
Daniel Berger
Representante
(51 1) 630 7513
[email protected]
Gilberto Mora
Representante
(51 1) 630 7510
[email protected]
VENTAS - OFICINA MIRAFLORES
Walter León
Representante
(51 1) 243 8024
[email protected]
ADMINISTRACIÓN DE PORTAFOLIOS
Rafael Sánchez-Aizcorbe
Gerente Comercial
(51 1) 630 7500
[email protected]
OPERACIONES
SISTEMAS
Mariano Bazán
Jefe de Operaciones
(51 1) 630 7522
[email protected]
Ramiro Misari
Jefe de Sistemas
(51 1) 630 7523
[email protected]
CONTROL INTERNO
CONTABILIDAD
Elizabeth Cueva
Controller
(51 1) 630 7521
[email protected]
Mireya Montero
Contadora General
(51 1) 630 7524
[email protected]
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Actualización
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